投资要点
2020 年高档酒保持高增势头，产品结构持续升级。
分品类看：20 年中高档产品收入 142.37 亿元，同比 15.33%，占比85.49%；其他酒类收入 22.11 亿元，同比-32.41%，占比 13.28%。高档酒收入同比增速 20%+，国窖实现百亿体量，销量万吨以上同增 10%。
中档酒 20 年上半年受疫情影响冲击较大叠加公司主动调整（特曲系列产品价格上调约 30%，上半年发货量少），收入同比下滑 30-40%，下半年起逐步好转恢复，全年收入同比下滑 10-20%。20Q4 收入端 16%增速主要系国窖动销延续良好表现，实现稳健量增，并有约 10%左右的价增贡献，同时中档酒复苏较好。
分渠道看：20 年新兴渠道收入 7.54 亿元，同比+2.56%，占比 4.58%；传统渠道收入 156.94 亿元，同比+5.47%，占比 95.42%。国内经销商数量 2047 个，报告期内减少 341 个，主要系公司对博大里面的经销商进行调整，砍掉很多贴牌经销商。
20Q4 毛利率提升叠加费用投放收窄致盈利能力提升。20Q4 毛利率81.84%，同比提升 2.41pct，除价增贡献外，还有结构性差异（20 年春节周期较早，中低档产品收入更多确认在 19Q4，20Q4 高端产品收入占比更高）。费用端来看，20Q4 销售费用率大幅下降 10.6pct，可见费用投放仍在控制；税金附加占比提升 5.6pct，系 20Q1 疫情影响生产，税金缴纳节奏较慢。20Q4 净利率 23.13%，同比提升+4.10pct。
21Q1 收入增速强劲，利润系税金影响低于收入。21Q1 收入增速 41%，与渠道跟踪情况吻合（Q1 回款增速超过 35%），其中高档酒增速 20-30%，主要是量增贡献，价增贡献约中个位数；中低档酒正常发货，恢复弹性大，翻番以上增长。利润增速低于收入主要系税金附加影响，去年 Q1 生产活动受疫情影响税金占比仅 6%，今年恢复正常至 13%。此外，销售费用率微降 0.2pct，费用投放较少，但预计今年后续几个季度销售费用率会逐步回归正常。
财务指标改善明显：20Q4 预收款（合同负债+其他流动负债待转销项税额）为 19 亿元，环增 5 亿元，21Q1 预收款环比持平。公司 21Q1 销售收现 64.47亿元，同比+137.9%，销售回款良好，经营活动产生现金流量净额 13.10亿元，同比+514.2%，大幅改善。
公司发布《高级管理人员薪酬与考核管理办法》，更为市场化的薪酬激励机制有望为公司长足发展注入活力。《管理办法》提出：打造以经营业绩为主要依据的考核牵引机制、以价值贡献为导向的薪酬激励机制；薪酬由基本年薪、绩效年薪、任期激励收入构成；可实施股权激励、分红权、超额利润分享等激励方式。随着公司薪酬激励机制的完善，将激发公司经营班子活力，驱动公司业绩实现长期健康可持续的增长。
短期看业绩高增势头有望保持，中长期看公司综合实力突出。根据渠道反馈，国窖省内批价在 920 元左右，省外批价逐步上升至 900 元，库存 1 个月内，各片区已回款 50%+，个别达到 60%。同时，各片区国窖今年定下高增长目标，预计产品结构持续升级有望带动业绩高增。长期看，公司产品上乘、品牌底蕴厚、渠道模式先进、管理层经验丰富，各方面均有较强竞争优势、综合实力强，作为高端品牌跟随者能够享受高端白酒行业稳健增长的行业发展红利，公司稳健行远业绩确定性强。
投资建议：我们看好公司管理、渠道模式、品牌及产品布局方面的综合优势，上调盈利预测，预计 21-23 年 EPS 分别为 5.26 元/6.58 元/8.06 元，对应 2021 年 4 月 29 日收盘价，PE 分别为 50.0/40.0/32.6X，维持“审慎增持”评级。
风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，竞品价格下行风险，市场系统性风险