一、事件概述
4 月28 日，公司发布2020 年年报及2021 年一季报，2020 年实现营收968.86 亿元，同比+7.38%；实现归母净利润70.78 亿元，同比+2.08%，基本EPS 为1.17 元。拟每股派发现金红利0.82 元（含税）。2021Q1 实现营收273.63 亿元，同比+32.49%；实现归母净利润28.31 亿元，同比+147.69%，基本EPS 为0.47 元。
二、分析与判断
疫情冲击2020 年业绩，21Q1 业绩超过疫情前水平2020 年公司实现营收/归母净利润968.86/70.78 亿元，同比分别+7.38%/+2.08%；合Q4 实现营收/归母净利润231.15/10.54 亿元，同比分别+7.28%/-19.13%。2020 年受疫情影响，Q1 动销趋于停滞，业绩同比下滑明显；Q2 以后动销恢复，业绩恢复增长；Q3~Q4 受下游需求旺盛影响，上游原奶出现明显短缺且价格上涨明显，公司毛利率下滑明显，拖累利润端整体表现。
2021Q1 公司实现营收/归母净利润273.63/28.31 亿元，同比分别+32.49%/+147.69%；较2019Q1 分别+18.30%/+24.38%。疫情防控进入常态化后，下游需求恢复至往年正常水平，叠加20Q1 的低基数效应，公司业绩同比高速增长，并超过疫情前水平。
分产品看，2020 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收761.23/128.85/61.58/1.79 亿元，同比分别+3.20%/+28.15%/+9.35%/+188.64%；合Q4 分别实现营收188.34/35.16/1.24/0.10 亿元，同比分别+6.47%/+4.21%/-30.33%/-83.56%。2020年液体乳收入小幅增长，奶粉、冷饮产品增速较高。2021Q1 分别实现营收208.61/39.89/20.62/0.22 亿元，同比分别+35.82%/+23.08%/+13.82%/-49.83%，21Q1 液体乳动销同比实现高速增长，显示疫情负面影响消退，奶粉、冷饮产品增速平稳。
从销量和吨价看，2020 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别销售900.52/22.94/43.18/4.40 万吨，同比分别+3.40%/+59.99%/+6.39%/+317.61%。销售均价分别为8453/56159/14261/4072（元/吨），同比分别-0.19%/-19.90%/+2.78%/-30.88%。液体乳销量小幅增长，均价小幅下滑。奶粉销量增速较高，但均价下滑明显。
分地区看，2020 年华北/华南/其他地区分别实现收入280.84/251.30/421.31 亿元，同比分别+5.81%/+5.94%/+7.35%；合Q4 分别实现收入76.22/70.19/78.43 亿元，同比分别+0.76%/+7.77%/+8.56%。21Q1 分别实现收入79.89/63.64/125.81 亿元，同比分别+30.06%/+33.87%/+31.61%。各地区间收入增速较为平衡。2020 年末华北/华南/其他地区分别拥有经销商3655/3735/5523 家，同比分别+2.70%/+6.08%/+5.72%，经销商队伍稳健扩张。
20 年毛利率小幅下滑，21Q1 动销恢复后毛利率水平提高20 全年/20Q4/21Q1 公司销售毛利率分别为35.97%/32.87%/37.71%，同比分别-1.38ppt/-3.40ppt/+0.25ppt。2020 年受疫情影响，全年毛利率同比下滑；2021Q1 疫情负面影响消除，同时公司对部分产品进行了直接或间接提价操作，推动主业毛利率同比小幅回暖，有效对冲成本上涨。2020 年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品毛利率分别为34.05%/42.90%/48.66%/33.82%，同比分别-1.15ppt/-5.22ppt/2.15ppt/-0.99ppt。除冷饮产品主销时段受疫情影响较小外，所有产品毛利率均同比下滑。
20mar全y] 年/20Q4/21Q1 公司期间费用率分别为27.96%/28.63%/26.14%，同比分别-0.70ppt/-0.80ppt/-4.21ppt。其中销售费用率分别为22.23%/21.01%/21.55%，同比分别-1.12ppt/-1.35ppt/-3.64ppt，原因是新收入准则导致运输费重分类至营业成本。管理费用率分别为5.03%/6.56%/4.30%，同比分别+0.28ppt/+0.48ppt/-0.13ppt，2020 年上升原因是股权激励费用增加。研发费用率为0.50%/0.69%/0.38%，同比分别-0.05ppt/-0.06ppt/-0.03ppt 。财务费用率为0.19%/0.38%/-0.09% ， 同比分别+0.19ppt/+0.14ppt/-0.41ppt。原因是利息支出增加。
供应链协同及产品研发提高，中长期成长性稳定2020 年，公司加快推进海外市场及生产基地建设进度，进一步夯实了全球供、产、销的统筹规划和运营协同及风险应急能力，充分发挥了“全球供应链网络”高效协同优势。截至2020 年末，公司综合产能为1312 万吨/年。
产品研发方面，2020 年公司推出“安慕希”芝士波波球常温酸奶、“金典”低温牛奶、“畅轻”纤酪乳低温酸奶、“QQ 星”儿童成长配方奶粉、“伊利”欣活纾糖膳底配方成人营养品、“伊利”可以吸的儿童奶酪、“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒、“伊然”乳矿气泡水、“伊然”乳矿奶茶及“植选”高蛋白无糖豆乳等系列新品，深受消费者喜爱，带动了公司业务健康发展。
三、盈利预测与投资建议
预计21-23 年公司实现营业总收入1101/1245/1396 亿元，同比+13.6%/+13.1/+12.1%；实现归母净利润为84.68/94.70/105.12 亿元，同比+19.6%/+11.8%/+11.0%。按照最新股本对应EPS 为1.39/1.56/1.73 元，目前股价对应PE 为28/25/23 倍。公司估值与乳制品可比公司（以液奶为主）29 倍左右的平均估值水平相当（算数平均法，业绩对应2020 年wind 一致预期），考虑到公司为乳制品行业头部企业，未来仍将长期受益于行业发展，长期稳健成长的确定性较高，维持“推荐”评级。
四、风险提示：
疫情冲击持续超预期，成本大幅上升，费用控制不力，食品安全问题等。