一、事件概述
4 月27 日公司发布2021 年一季报，报告期内实现营收12.63 亿元，同比+9.51%；实现归母净利润1.75 亿元，同比-15.17%；美味鲜公司实现营收12.35 亿元，同比+9.97%；实现归母净利润1.88 亿元，同比-8.97%。
二、分析与判断
调味品主业稳健增长，新兴市场持续推进渠道裂变21Q1 公司实现营收12.63 亿元，同比+9.51%，其中美味鲜公司同比+9.97%。一季度收入增速放缓主要归因于行业C 端竞争加剧致动销有所放缓，同时去年下半年以来渠道库存略有走高。（ 1）分产品看， 21Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他品类收入分别+6%/+52%/-2%/+13%，核心产品酱油表现稳健，鸡精鸡粉受益于餐饮需求回暖而提速明显，食用油同比略有下降主要归因于高基数。（2）分地区看，21Q1 东部/南部/中西部/北部收入分别同比+24%/+7%/-8%/+21%，东部地区提速明显主要得益于“就地过年”政策和公司持续推进渠道裂变，中西部负增长主要系20Q1 疫情期间人口滞留导致基数偏高。（3）分渠道看，21Q1 分销/直营分别同比+11%/-21%，直营负增长主要系20Q1 疫情期间电商平台销售旺盛，但21Q1 疫情退散之后消费场景有所转换。（4）经销商方面，21Q1 净增加110 家，东部/南部/中西部/北部分别净增加10/3/31/66 家，北部、中西部等新兴市场明显增加较多，验证公司正持续推进渠道下沉与裂变政策。
其他业务：21Q1 公司本部收入同比+36%，中汇合创收入同比-96%，主要系房地产业务确认节奏放缓所致；中炬精工收入同比+24%，主要得益于汽配行业需求回暖。
成本上涨叠加费用扩张导致短期盈利承压
21Q1 公司实现归母净利润1.75 亿元，同比-15.17%，其中美味鲜公司同比-8.97%，利润端增速低于收入端，主要归因于成本涨幅较大及各项费用投入力度加大。（1）毛利率：
21Q1 毛利率为38.94%，同比-2.6ppt，主要系一季度大豆、包材等成本大幅上涨所致。
（2）费用率：21Q1 公司期间费用率为21.61%，同比+2.5ppt。其中销售费用率12.11%，同比+1.48ppt，主要系公司为配合渠道裂变政策而加大营销费用投放力度；管理费用率5.86%，同比+0.59ppt，主要归因于公司一季度对管理人员提薪；财务费用率0.33%，同比-0.23ppt；研发费用率3.31%，同比+0.65ppt，主要系公司一季度加大了调味品研发投入。（3）净利率：21Q1 归母净利率13.85%，同比-4.03ppt，主要系成本端与费用端双重压力所致。
内部管理改善+产能产品渠道营销端齐发力，助力稳步迈向“双百”目标内部管理持续改善。2021 年4 月张卫华重新担任公司副总经理，张总此前带领公司实现快速发展，预计此次回归将有望在市场营销端为美味鲜公司赋能；（2）股权激励年内大概率落地。4 月公司股权激励方案通过，年内将大概率落地，将有效绑定管理层与全体股东利益，利好长期发展。（3）产能+产品+渠道+营销多重并举，长期稳步迈向“双百目标”。产能：2021 年3 月中山技改扩产项目顺利开工，预计22H2 正式投产，将为公司长期发展提供产能基础保障。产品：4 月公司推出5 款火锅底料产品，将利用现有渠道实现收入放量。渠道：2020 年公司经销商数量明显增加，今年公司将持续推进渠道下沉及裂变，进一步加快空白市场开发，计划2021 年经销商数量达到1700 家（比2020年末增加20%）。营销：进一步优化销售人员激励方案，C 端通过电视、新媒体等平台扩大消费者覆盖面，餐饮端通过点对点模式努力塑造品牌形象与增强用户粘性。
三、投资建议
预计 2021-2023 年公司实现收入 61.05/69.95/80.54 亿元，同比+19.2%/+14.6%/+15.1%；实现归母净利润 10.25/12.45/14.58 亿元，同比+15.2%/+21.4%/+17.1%，折合 EPS 为1.29/1.56/1.83 元，对应 PE 为 38/32/27 倍。公司估值低于可比公司2021 年平均57 倍估值（Wind 一致预期，算数平均法）。考虑到公司内部改革、营销、渠道、产能齐发力，维持“推荐”评级。
四、风险提示
渠道下沉与裂变不及预期、成本快速上涨、食品安全风险等。