传音发布2021Q1 季报，收入利润同比高增长，超出市场预期。当前上游芯片等元器件供应稳定、涨价可控，下游需求景气、多个市场智能机销量快速成长。
长期坚定看好公司在全球新兴市场的成长，以及手机、家电、配件、移动互联网的全面布局。维持“买入”评级。
2021Q1 业绩高增长，超市场预期，多个市场快速成长，运营效率显著提升。
2021Q1 公司营业收入114.47 亿元，同比+99.34%，非洲市场保持稳定增长，非洲以外市场快速提升；归母净利润8.01 亿元，同比+125.93%；扣非归母净利润7.70 亿元，同比+160.15%；非经常性损益3142 万元，主要为政府补助4627 万元。Q1 公司毛利率23.44%，同比-2.98pcts，环比-1.92pcts，主要由于新兴市场手机业务毛利率较低，此外部分受到上游原材料涨价影响。销售、管理、研发费用绝对值同比均有增长，但费用率均显著下降，反映公司经营管理效率提升，其中销售费用率8.2%，同比-2.3pcts，管理费用2.3%，同比-2.0pcts，研发费用率2.8%，同比-0.4pct。
手机出货高景气，芯片供应稳定。我们测算，公司2021Q1 智能机出货量约1870万部（同比基数约900 万），功能机出货量约3280 万部，在非洲、印度、孟加拉、巴基斯坦、印尼、菲律宾等国家维持高速增长。手机行业自2020H2 开始出现芯片供应紧缺现象，公司自2020 年底就已经锁定关键供应商尤其是芯片供应商的2021 全年产能，有严格合同保障供应，目前芯片供应一切正常。此外，当前行业普遍受到上游原材料、元器件涨价的影响，公司作为主要元器件厂商的关键大客户，议价能力较强、成本涨价幅度较小；且公司拥有较强品牌力，近年来一直在推行高端化，可通过新品上市调价的方式向终端消费者转移成本；另外公司也通过提前囤货来部分对冲涨价风险，2021Q1 末公司存货70.5 亿元，环比增加15.0 亿元。
关键市场拓展顺利，长期坚定看好公司在全球新兴市场的成长。从地区分布来看，2020 年非洲、印度、巴基斯坦、孟加拉、其他市场的智能机销量占比分别约62%、12%、12%、3%、12%，而2021Q1 占比分别约50%、14%、12%、3%、21%，非洲占比快速降低，其他市场占比快速提升。根据IDC 统计，2020Q4公司在菲律宾、印尼市场份额已经分别达到15%、9%，对比2019Q4 市场份额4%、1%有高速增长。我们预计2021 年更多其他新兴市场包括菲律宾、印尼等有望贡献较高增速，而非洲智能机销量有望维持稳健增长，非洲占比有望继续降低。更长期来看，我们预计公司将覆盖包括非洲、中东、拉美、东欧等全球市场共47 亿人口，享受目标市场人口增长以及从功能机到智能机的长期升级红利。
风险因素：汇率波动影响公司利润的风险；新兴市场拓展不及预期的风险；国内品牌出海导致新兴市场手机行业竞争加剧的风险等。
投资建议：我们维持2021/22/23 年归母净利润预测35.5/44.2/53.0 亿元，对应EPS 预测为4.43/5.52/6.63 元，现价对应2021/22/23 年估值为42/33/28 倍PE。
考虑到公司业绩维持高速增长，品牌优势由非洲扩展至全球新兴市场，维持目标价220.73 元，对应2022 年40 倍PE，维持“买入”评级。