公司2020 年顺利完成股权激励解锁条件，常温市占率继续提升，低温奶酪初具规模。
21 年收入强势增长，净利率超过19 年同期水平，实现开门红，预计全年目标实现概率大。中期维度，奶价上行+龙头集中+需求旺盛多维作用下，期待行业竞争趋缓。长期期待公司在多元板块不断发力，持续推动收入增长。我们给予21-23 年EPS 为1.36、1.60、1.84，给与22 年30X-35X 估值，对应目标价48 元-56 元，维持“强烈推荐-A”
评级。
20 年：成功达成激励目标，收入量增贡献为主。公司2020 年实现收入968.86亿元，同比增长7.4%，归母净利润70.78 亿，同比增长2.1%，归母扣非净利润66.25 亿元，同比增长5.7%，2020 年股权激励摊销5.66 亿，扣非扣费净利润相比18 年增长20.8%，顺利完成解锁条件。单Q4 收入增长7.1%，归母净利润下降19.1%，净利率下滑主要系原奶成本快速上涨，导致毛利率下滑3.3pct，销售费用率下降1.4pct，管理费用率提升0.5pct。
常温稳健夯实，低温奶酪初具规模。分品类看，20 年液态奶增长3.2%（量、价、结构贡献3.3%、-1.5%、1.4%），奶粉增长28%（量、价、结构贡献25.9%、-3.5%、5.7%），其中20 年婴幼儿奶粉实现高个位数增长，冷饮系列增长9.4%（量、价、结构贡献7%、-0.5%、2.9%）。前期我们判断疫情和奶价分别导致需求端和成本端洗牌，龙头集中度进一步提升，20 年伊利常温市占率38.6%，提升1.0pct。其他板块的改革和培育也逐渐起色，调研反馈，奶酪规模7-8 亿，鲜奶达到10 亿体量。
21 年Q1：收入强势增长，利润超出预期，实现开门红。21Q1 公司实现收入273.6亿，同比增长32.5%，归母净利润28.31 亿，同比增长147.7%，扣非归母净利润26.28 亿，同比增长92.0%。相比于19Q1，收入/归母净利同比+18.3%和+24.4%，合并20Q4+21Q1 看，收入/归母净利同比+19.6%和+58.8%。分品类看，Q1 液态奶、奶粉、冷饮分别增长35.8%、23.1%、13.8%，收入强势增长与前期调研反馈一致，主要系疫情后白奶需求旺盛以及去年同期低基数。Q1 实现净利率10.3%，超过19 年同期水平（9.8%），利润表现超出市场预期。虽然原奶成本处于高位，毛利率相比19 年下降2.1pct，但销售费用率相比19 年下降2.5pct，带动毛销差走强。
21 展望：Q1 开门红，全年目标实现概率高。公司公告目标为全年收入1070 亿、利润总额 93 亿，在Q1 开门红的情况下，目标实现概率较大。中期来看，原奶价格仍在上行通道，龙头份额持续提升，叠加疫情后需求端旺盛，期待行业竞争进一步趋缓，买赠促销和费用投放均有所收窄。长期期待公司在多元板块不断发力，持续推动收入增长。
投资建议：21 年目标实现概率高，中期期待竞争趋缓，长期看多元板块持续发力，维持“强烈推荐-A”评级。公司2020 年顺利完成股权激励解锁条件，常温市占率继续提升，低温奶酪初具规模。21 年收入强势增长，净利率超过19 年同期水平，实现开门红，预计全年目标实现概率大。中期维度，奶价上行+龙头集中+需求旺盛多维作用下，期待行业竞争趋缓。长期期待公司在多元板块不断发力，持续推动收入增长。我们给予21-23 年EPS 为1.36、1.60、1.84，给与22 年30X-35X估值，对应目标价48 元-56 元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期