一、事件概述
4 月27 日燕京啤酒公布了2020 年年报。报告期内公司实现收入109.28 亿元，同比-4.71%，实现归母净利润1.97 亿元，同比-14.32%。拟每10 股派发现金红利 0.22 元（含税）。
二、分析与判断
多轮疫情拖累2020 年销量，产品结构优化持续演绎2020 年公司实现收入109.28 亿元，同比-4.71%，实现归母净利润1.97 亿元，同比-14.32%。
全年实现啤酒销量353.46 万千升，同比-7.27%。受2020 年国内多轮疫情冲击（20Q1全国疫情，6 月北京疫情，年底顺义及河北疫情），公司全年销量下滑明显，主要是北方市场尤其是环京市场拖累所致。但产品结构升级趋势明显，中高档产品实现收入60.28亿元，同比+2.79%；普通产品实现收入40.50 亿元，同比-16.86%。啤酒产品全年平均ASP 为2851 元，同比+1.2%，符合此前我们在业绩预告中的预判。
渠道方面，公司线下渠道中，传统渠道收入95.24 亿元，同比-7.59%，KA 渠道收入4.48亿元，同比-9.92%；线上电商渠道发力显著，实现收入1.06 亿元，同比+55.69%，主要得益于公司针对疫情开展线上线下一体化营销策略，积极推进与第三方电商合作。
重要子公司方面，广西漓泉实现收入37.40 亿元，同比-4.14%；实现净利润5.18 亿元，同比+13.70%。赤峰燕京实现收入6.52 亿元，同比-0.26%；实现净利润0.54 亿元，同比-16.98%。福建惠泉实现收入6.14 亿元，同比+9.07%；实现净利润0.29 亿元，同比+48.46%。
产能优化动作部分确认，期待2021 年更大动作落地2020 年公司毛利率39.19%，同比+0.13ppt，其中啤酒主业毛利率40.18%，同比+0.73ppt。
新会计准则下部分运输费用转入成本项，因此毛利率实际提升幅度更高。2020 年期间费用率为25.54%，同比-0.13ppt，各项费率相较于2019 年基本保持平稳，但考虑到新会计准则变更项，故销售费用率提升相对明显，主要是公司年内加大了对U8 等核心单品的广宣并实施积极的营销策略。毛销差角度看，2020 年毛销差为26.54%，同比+0.34ppt，也延续小幅改善态势。此外，由于公司2020 年产销分离政策下关停了部分产线，此前我们判断2020 年业绩中将大概率确认此部分资产减值。年报中资产减值确认约0.43 亿元损失，相较于2019 年增加约0.19 亿元。公司在年报中也披露了产能利用情况，公司设计产能900 万千升，实际产能620 万千升，按实际产能口径计算目前公司产能利用率不足60%，按设计产能口径计算不足40%。由于产销分离政策未真正对产能关停企业实施工商注销，因此未产生坏账确认及人员遣散等费用，我们期待2021 年燕京开启真正的闲置落后产能关停动作，以轻装应对未来发展。
销售改革持续推进，大单品战略效果逐渐显现公司去年成立北京、京北、冀南、西北和东北五个区域销售公司，开启销售端改革。市场端，区域销售公司防止部分子公司追求销量窜货，影响其他市场价盘稳定；生产端，实施产销分离政策，将生产任务集中到优质产能厂，提高产能利用率的同时发挥集中生产的规模效应，进一步提升利润水平。管理端，总部借助区域销售公司加大对区域内子公司的管理把控，确保总部战略及时传达并加快落地执行。以公司去年推出的核心大单品燕京U8 为例，区域销售公司把控基地与外埠市场推广节奏一致、推广活动相互呼应，提高推广效率，并形成合力以强化推广效果。配合销售体制改革，U8 大单品战略正向效果正在快速显现。20Q4-21Q1 以来U8 产能瓶颈凸显，公司2021 年将继续坚定执行大单品战略，于今年起加开湖南、四川、内蒙赤峰等三家子公司生产U8，叠加总部及漓泉，U8 生产基地增加至5 个，预计将有效保障2021 年U8 销售规划的实施。
三、投资建议
预计21-23 年公司实现营业收入123.63/131.05/138.25 亿元，同比+13.1%/+6.0%/+5.5%；实现归属上市公司净利润为4.02/5.11/5.98 亿元，同比+104.4%/+27.1%/+17.0%，折合EPS为0.14 元/0.18/0.21 元，对应PE 为51X/40X/34X。公司估值低于中信啤酒板块2021 年46XPE 的算术平均水平。我们判断公司将于今年迎来盈利拐点，盈利增长有望显著高于行业平均水平，维持“推荐”评级。
四、风险提示
大单品扩张效果不及预期、成本上涨幅度超预期、食品安全风险