一、事件概述
4 月14 日燕京啤酒公布了2020 年业绩快报及2021 年第一季度业绩预告。2020 年公司预计实现收入109.28 亿元，同比-4.71%，实现归母净利润1.97 亿元，同比-14.32%。2021年第一季度公司预计实现收入27.2-28.2 亿元，同比+36%-41%，预计归母净利润亏损1.0-1.2 亿元，同比减亏51%-59%。
二、分析与判断
多轮疫情拖累2020 年业绩，产能优化动作开启2020 年公司预计实现收入109.28 亿元，同比-4.71%，实现归母净利润1.97 亿元，同比-14.32%。全年实现啤酒销量353.46 万千升，同比-7.27%。受2020 年的多轮疫情冲击（20Q1 全国疫情，6 月北京疫情，年底顺义疫情），公司全年销量下滑明显，主要是北方市场尤其是环京市场拖累所致。但根据此前港股北京控股披露的数据估算，预计公司全年ASP 同比2019 年增长约1-2ppt，产品结构升级趋势仍在持续。由于公司2020 年产销分离政策下关停了部分产线，我们判断2020 年业绩中将大概率确认了此部分资产减值。因此尽管全年看业绩下滑超双位数，但产能优化动作将为未来业绩减负。
21Q1 业绩在同比低基数下恢复明显，但顺义疫情影响仍存2021 年第一季度，公司预计实现收入27.2-28.2 亿元，同比+36%-41%，预计实现归母净利润亏损1.0-1.2 亿元，同比减亏51%-59%。实现啤酒销售82.43 万千升，同比+36.61%。
由于20Q1 疫情导致公司收入及利润下滑严重，21Q1 在超低基数下恢复明显，但相较于19Q1，收入端仍下滑约18-21%，销量下滑30%，主要是去年年底至今年年初顺义区疫情导致本部生产及销售均受到明显影响，但预计21Q2 将显著修复。在顺义疫情影响之下，ASP 仍大概率延续持续小幅提升态势（21Q1 销量增速落于收入增速区间下限），同比扭亏显著，预计主要由产品结构升级以及前述产能优化所贡献。
销售改革持续推进，大单品战略效果逐渐显现公司去年成立北京、京北、冀南、西北和东北五个区域销售公司，开启销售端改革。市场端，区域销售公司防止部分子公司追求销量窜货，影响其他市场价盘稳定；生产端，实施产销分离政策，将生产任务集中到优质产能厂，提高产能利用率的同时发挥集中生产的规模效应，进一步提升利润水平。管理端，总部借助区域销售公司加大对区域内子公司的管理把控，确保总部战略及时传达并加快落地执行。以公司去年推出的核心大单品燕京U8 为例，区域销售公司把控基地与外埠市场推广节奏一致、推广活动相互呼应，提高推广效率，并形成合力以强化推广效果。配合销售体制改革，U8 大单品战略正向效果正在快速显现。20Q4-21Q1 以来U8 产能瓶颈凸显，公司2021 年将继续坚定执行大单品战略，于今年起加开湖南、四川、内蒙赤峰等三家子公司生产U8，叠加总部及漓泉，U8 生产基地增加至5 个，预计将有效保障2021 年U8 销售规划的实施。
弱势子公司盈利能力显著提升，预计产能优化动作将持续兑现17 年底公司成立弱势企业帮扶办公室，针对弱势子公司进行针对性帮扶，以优势企业管理、销售输出叠加弱势企业自身改革动作双管齐下，提升弱势企业盈利能力，效果持续显现。20Q3 公司单季度净利润增速达96.93%，归母净利润增速为67.28%，两个增速指标差距明显，说明过去严重拖累公司整体盈利的弱势子公司的改善在20Q3业绩表现中起到关键作用。经历3 年帮扶工作后，改善成效不大的子公司未来被关停的可能性正持续上升。目前燕京产能利用率不足50%，产销分离带来的产线关停已经落地，我们认为关厂动作真正兑现也只是时间问题。
三、投资建议
根据公司业绩预告公告，我们调整此前盈利预测。预计20-22 年公司实现营业收入为109.28 亿元/123.63 亿元/131.05 亿元，同比-4.7%/+13.1%/+6.0%；实现归属上市公司净利润为1.97 亿元/4.02 亿元/5.11 亿元，同比-14.3%/+104.1%/+27.0%，折合EPS 为0.07 元/0.14元/0.18 元，对应PE 为107X/53X/41X。公司估值高于中信啤酒板块2021 年46XPE 的算术平均水平。我们判断公司将于今年迎来盈利拐点，盈利增长有望显著高于行业平均水平，维持“推荐”评级。
四、风险提示
大单品扩张效果不及预期、成本上涨幅度超预期、食品安全风险