投资要点
20 年收入同比+19%、利润同比+12%，其中Q4 计提较多减值，收入增长及经营利润符合预期。公司发布2020 年年报，2020 年实现营收385.02 亿元，同比+18.75%；实现归母净利润48.52 亿元，同比+11.71%。
其中2020Q4，实现营收184.05 亿元，同比+20.73%；实现归母净利润26.63 亿元，同比+21.23%。20 年计提资产减值/信用减值损失分别2.45亿/3.49 亿，同比分别+2.08 亿/+0.86 亿，对利润影响较多，考虑该影响后实际经营利润符合预期。公司预计2021 年收入425 亿，同比+10%，营业成本310 亿（+10%）、期间费用47 亿（+10%）。电网自动化Q3 增速略有提速，20 年起迎来细分业务景气周期。
电网自动化板块H2 显著提速，细分业务迎来景气周期。20 年电网自动化及工控板块收入215.3 亿，同比+16.4%，其中H2 收入146.6 亿，同比+25.8%明显提速。因板块提供整体解决方案业务比例增加，毛利率同比下降2.4pct 至26.3%。电网投资整体预计今年继续维持稳健增长，“双碳”背景下南瑞多个细分业务景气度上升：1）20 年新一代调度系统完成研制，21 年有望开始迭代，南瑞延续主导地位；2）新一代智能电表20 年第二批开始招标，21 年起有望量价齐升；3）配网重点部署，配网改造加速、景气度提升。整体看南瑞迎来多个细分板块景气度向上的周期，预计仍维持稳健增长。
电力物联网延续高景气，信通业务高增。信通业务2020 年收入65 亿，同比+30.4%；其中H2 收入43.4 亿，同比+28.3%；板块由于相关信息建设基础业务增长，毛利率下降5.2pct 至20.1%。20 年国网在数字新基建领域总计投资247 亿，实施数字化平台、能源大数据中心、电力大数据应用、5G 应用、工业物联网、电力北斗应用等十大“数字新基建”
重点建设任务。南瑞继续承担国网“能源互联网”战略的核心支撑职责，推动数字化融合新高台，瞄准“大云物移智链”等技术在能源电力领域的融合创新和应用，积极布局调度、配电、用电、电力交易等云化技术，支撑电网搭建国网云、调控云、数据中台、业务中台、智慧物联平台，加快各级大数据中心、多站融合建设，开发 5G 适用性产品等。预计未来21-23 年复合增速维持30%以上。
继保与柔直业务稳增，其中继保稳健、特高压短期承压，但“十四五”
期间建设有望加速。2020 年继保与柔直业务收入60.1 亿，同比+5%，其中H2 收入46 亿，同比+7%有所提速，其中继保业务稳健增长、特高压因前期订单完工，收入有所下滑。毛利率同比+3.5pct 至38.1%。“十四五”期间特高压、特别是特直作为新能源远距离输送的主要方式，建设有望继续加速，20 年“两直”获得核准（白鹤滩-江苏、闽粤联网直流）；“一直”完成可研（白鹤滩-浙江）；“三直”完成预可研（陇东-山东、金上-湖北、哈密北-重庆），21-25 年预计将建成5-10 调特高压直流线路，南瑞在特直核心设备直流换流阀地位稳固，订单、收入有望恢复快速增长。
盈利预测与投资评级：由于会计调整，预计未来将计提较多减值，下调公司2021-22 年归母净利润分别至57.3（-5.7）亿、68.0（-6.3）亿，预计23 年归母净利润80.9 亿，同比分别+18.2%、+18.6%、+18.9%，对应现价PE 分别26x、22x、19x，给予目标价37.2 元，对应21 年30xPE，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行，竞争加剧