业绩逐季改善，Q4 表现亮眼。公司 20 年实现营业收入 147.4 亿元，同比+8.91%；实现归母净利润 20.63 亿元，同比+12.13%；扣非后归母净利润19.35 亿元，同比+15.14%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入14.3/35.36/47.66/50.08 亿元，同比分别-35.09%/+6.91%/+18.4%/+25.26%；实 现 归 母 净 利 润 -1.02/5.91/9.61/6.12 亿 元 ， 同 比 分 别-210.3%/+9.23%/+28.93%/+32.76%；扣非后归母净利润-1.25/5.68/9.44/5.48亿元，同比分别-265.03%/+9.32%/+35.65%/+40.64%。
衣柜、卫浴、木门品类延续良好增长。分产品看，橱柜收入 60.6 亿元，同比-2.1%，销量/均价分别+2.5%/-4.5%；衣柜收入 57.7 亿元，同比+11.7%，销量/均价分别+13.3%/-1.4%；卫浴收入 7.4 亿元，同比+18.5%，销量/均价分别+18.4%/+0.1%；木门收入 7.7 亿元，同比+29%，销量/均价分别+11.5%/+15.7%。
大宗渠道维持较快增长，看好 21 年整装高增。分渠道看，直营渠道收入4 亿元，同比+14.7%；经销渠道收入 111.8 亿元，同比+5.95%，大宗渠道收入 26.8 亿元，同比+24.05%。从门店数量来看，欧派橱柜（含橱衣柜综合店）经销商 1637 家，门店数量 2407 家；欧派衣柜经销商 1059 家，门店数量 2124 家；欧铂尼木门经销商 985 家，门店数量 1065 家；欧派卫浴经销商 568 家，门店数量 588 家；欧铂丽经销商 881 家，门店数量 928家。公司门店数量合计 7154 家，现阶段渠道质量的提升比数量增长更为重要。公司持续进行经销商汰换与渠道整合优化，虽然部分品类门店数量下降，但中长期看渠道质量的提升将助力公司不断稳固龙头地位。此外，整装大家居模式不断迭代升级，凭借“欧派”突出品牌力为家装企业赋能，占据前置流量。截至 20 年末，公司整装大家居门店数量已超过 400 家，商业模式已经跑通，预计将在 21 年成为公司增长的重要驱动力。
无醛板补贴导致毛利率暂时回落，综合净利率稳中有升。毛利率同比-0.83pcpts 至 35.01%，其中 Q1-4 毛利率分别为 23.9%/37.3%/38.8%/33%同比分别-10.4pp/-2.58pp/+1.08pp/+1.49pp。毛利率同比略有下降的原因主要有：1）新准则下运费由销售费用重分类至成本，影响约 0.43pp；2）采用“0 元升级无醛板”方式进行消费者教育，后续随着补贴力度逐渐收缩，毛利率将有所回升。期间费用率同比-2.04pcpts 至 18.81%。其中，销售费用率-1.9pcpts 至 7.78%，除准则调整因素外，广告展销费、业务费等费用由于上半年疫情影响有较多减少。管理费用率（含研发费用率 4.74%）同比-0.42pcpts 至 11.26%;财务费用率同比+0.27pcpts 至-0.24%。综合净利率同比+0.4pcpts 至 13.99%，盈利能力稳中有升。
现金流表现优秀，经营效率稳定。实现经营现金流 38.89 亿元，同比+80.37%；经营现金流/经营活动净收益比值为 172.06%；销售现金流/营业收入同比+1.87pcpts 至 112.47%。净营业周期 7.21 天，同比下降 3.43 天；其中，存货周转天数 31.09 天，同比上升 0.18 天；应收账款周转天数 13.37天，同比上升 3.12 天；应付账款周转天数 37.24 天，同比上升 6.72 天。
现金流表现优秀，主要由于经营性应付项目增加较多，整体经营效率稳定。
投资建议：公司定制行业龙头地位稳固，传统经销渠道优势明显，大宗渠道保持较快增长，整装渠道布局领先于同行。20 年疫情下中小企业出清，随着滞后需求释放带来行业回暖，头部企业集中度有望加速提升。预计21-22 年净利润分别为 25、29 亿元，同比分别+21.1%/+17.5%，对应 PE38、33X，给予“买入”评级。
风险提示：定制行业竞争加剧，成本上涨较快，渠道拓展不及预期，议价能力下降导致盈利水平回落等。