事件：
4 月21 日，中国中免发布2020 年年报。2020 年公司收入526 亿元/同比增长8.2%，归母净利润61.4 亿元/同比增长32.57%，扣非后归母净利59.7 亿元/同比增长55.8%。其中，Q4 实现收入175 亿元/同比增长40%，归母净利润29.8 亿元/同比增长614%，扣非后归母净利润29.8 亿元/同比增长622%。
公司一季度实现收入181.3 亿/同比增长127.48%，营业利润44.6 亿/上年同期亏损3.2 亿，实现归母净利润28.5 亿/上年同期亏损2186 万元，扣非后归母净利润28.3 亿/上年同期亏损1.2 亿，符合此前业绩预告。
评论：
1、三亚上海业绩靓丽，海免并表增厚业绩。公司2020 年收入526 亿元，归母净利润61.4 亿/同比增长33%，主要受益三亚店增长，海免并表与日上上海业绩提升，分渠道看，2020 年三亚店收入213 亿/+104%，表观利润29.7 亿/+109%，利润率13.9%/+0.3pct；海免收入99 亿（海免约60 亿+补购约40 亿），净利润15.4 亿，利润率15.6%，归母净利润6.6 亿；日上上海收入137 亿/-9.4%，净利润24.4 亿，利润率17.8%，归母净利润12.5 亿/+178%；日上北京收入42.7 亿/-70%，净利润-15.5 亿，归母净利润-7.9 亿/上年盈利1.4 亿。考虑批发加回，预计海南贡献归母利润60-65 亿，上海日上贡献利润12.5 亿，北京和其他渠道亏损约10+亿。
2、Q4 利润率环比回落，上机租金冲回增厚业绩。Q4 收入175 亿元，归母净利润29.8 亿，其中上海机场Q4 冲回计提租金8.1 亿（2020 年保底41.58 亿，实际11.56 亿，假设前三季度计提租金31 亿，实际缴纳10 亿，Q4 冲回增厚归母8.1 亿），若不考虑冲回，利润约21.7 亿/利润率12.4%，低于Q3 的16.3%（假设Q3 机场租金调整后增厚业绩3.5 亿，调整后净利润26 亿）。
其中Q4 整体毛利率39.9%/环比Q3 提升1pct，成本端盈利改善；管理费用率环比提升2.9pct，同比下降0.9pct，主要是公司例行在Q4 计提奖金，属于季节性波动，人工成本同比有所下降；值得关注的是Q4 公司资产减值损失6.5 亿元/上年同期2.6 亿元，20Q3 的减值损失也仅有0.5 亿元，可以看到20 年末存货减值准备9 亿元，减值率5.74%，主要为疫情期间，卷烟无法通过线上渠道销售形成积压，19 年末存货减值准备2.2 亿元，减值率2.45%，并于2020 年冲回；此外Q4 财务费用-3.26 亿元，环比Q3（-2.19 亿元）有所下降。若不考虑季节性奖金与减值准备因素，Q4 由于离岛免税占比提升，利润率较Q3 还有所增加。
3、三亚店Q4 高增长，海免并表增厚业绩。Q4 三亚免税店购物87 万人次/环比增长22.8%，客单价9938 元/环比增长3.2%，实现收入86 亿元/环比增长26.7%，受益于政策红利逐步释放与Q4 海南旺季。2020 下半年三亚店表观归母净利润23.7 亿元/同比增长303%，利润率15.5%/同比提升4.0pct（母公司截留部分供货利润），一方面是2019 年同期三亚海棠湾二期开业计提开办费，此外离岛免税规模快速扩容降低成本摊薄各项期间费用。2020 年海免实现收入99 亿元，净利润15.4 亿/利润率15.6%，归母净利润6.6 亿元；其中下半年实现收入68.8 亿，归母净利润5.12 亿元，归母净利润率7.4%，较上半年疫情期间（4.8%）大幅提升。
2020 下半年，剔除三亚、海免、日上销售，其他免税渠道收入25 亿元，以全体毛利率估算毛利润8.2 亿元，支付租金约10 亿元（下半年总租金10.6 亿元，假设上海机场冲回租金10 亿元，首都机场计提租金10 亿元，三亚店租金2 亿元，其他渠道租金约10亿元），人工费率5%，预计其他渠道亏损3 亿元。剔除日上和其他免税渠道，预计三亚和海免取得归母净利润43 亿元，对应归母净利率在19.4%左右。
4、日上直邮贡献收入，首都机场减租尚未落地。2020 下半年日上上海实现收入68.6亿元/同比下降7.5%，环比持平，主要由直邮贡献收入，归母净利润11.9 亿元（净利润23.3 亿元），若不考虑租金冲回，预计下半年直邮业务实际净利润在14-15 亿元，净利润率在21%-22%；2020 下半年日上北京实现收入15.9 亿元/同比下降57%，环比持平，主要由直邮贡献收入，归母净利润亏损4.8 亿元，主要是计提保底租金。
5、有税业务及折扣致毛利率下滑，销售费用减少。2020 年，公司综合毛利率为40.22%/下降11.01pct，主要是直邮、补购为有税业务，其进口环节税计入成本，导致毛利率较低；其中免税业务毛利率44.9%/同比下降6.81pct，主要是折扣促销较往年增加，有税业务毛利率32.6%/同比增加1.0pct。销售费用率16.8%/同比下降14.3pct，主要是上海机场租金减免；管理费用率为3.1%/基本持平；财务费用-5.45 亿/上年同期0.1 亿元。
此外公司其他应付款59 亿，较年初增加约38 亿，主要是首都、白云等机场计提租金。
6、Q1 收入增长靓丽，利润率水平整体稳定。2021Q1 中免收入181.3 亿，其中预计离岛免税（含补购）销售142 亿（三亚店100 亿，三亚机场2.5 亿，海免26-27 亿，补购约13-14 亿），日上销售约34 亿，总部会员购（主要是广州会员购）销售约5 亿。
此外从盈利角度看，20Q3 整体利润率14.1%，考虑上海机场租金加回在16.3%，20Q4整体利润率16.9%，若不考虑上机租金冲回大约在12.4%，而21Q1整体利润率15.7%，远高于Q4 略低于Q3，考虑一季度疫情等因素，整体符合预期。各渠道利润拆分来看，海棠湾免税店的利润率约在25%，海免整体利润率在16%，预计一季度离岛免税整体贡献业绩27-28 亿；上海日上一季度按照新租金合同，预计租金1.2 亿左右，贡献归母净利润3 亿+；北京日上一季度按照原租金合同计提5-6 亿，预计亏损2-3 亿。
21Q1 整体毛利率39.1%，环比20Q4 下降0.8pct，与20Q3 基本相当，或受21Q1 优惠政策影响；销售费用17.73 亿元，同比下降14.85 亿元，较20Q3 下降10.8 亿元，主要是上海机场租金减免约9 亿元；管理费用率2.4%，较20Q1 下降2.2pct，较20Q3上浮0.9pct。
7、2021 年探索外延式发展，提升核心能力。公司指出2021 年发展方向包括：1）继续深耕离岛免税市场；2）加快线上一体化平台建设，打通线上线下会员积分，打造免税预订+补购+直邮统一平台；3）拓展重要免税渠道资源，围绕“一带一路”沿线国家和中国游客出境旅游主要目的地拓展免税市场业务；4）积极探索公司外延式发展道路，探索和努力寻求收购机会，获取更多优质渠道资源；5）稳健推进旅游零售综合体项目建设。
8、计划于港交所二次上市，打造国际化业务平台。中免公告公司计划发行境外上市外资股（H 股）并在香港联交所上市，结合公司拓展“一带一路”沿线国家免税市场业务和外延式发展道路的总体方针，此次港股二次上市或为国际化并购做打算，引入国际资本提升全球认知，静态或摊薄盈利，但发行速度没那么快，短期对盈利影响不大。
长期看中免赴港上市：1）响应十四五规划成为全球国际免税龙头，香港上市提升中免的国际化程度和品牌影响力；2）并购国际免税运营商，增强精品供货力，提升运营和营销能力，上次并购日上增强了香化的供货力和供应链能力；3）全球化经营，降低区域经营与政策风险，利好公司长期发展。
9、投资建议：中免计划赴港二次上市，静态看摊薄，动态看引入国际资本提升全球认知，募资的钱方便用来并购或者其他投入，整体偏正面。中免目前的销售情况良好，边际利润率稳定，Q2 的看点更多来自于首都机场和白云机场的谈判。两年的时间维度去看，中免还有很多利好还未释放，包括2022 年海口和三亚2 号免税店两个大体量免税店的开业，精品的入驻，线上平台搭建，还有市内店政策和更多的离岛免税政策，考虑部分开办费计提和首都白云机场租金变化，预计2021-2022 年归母净利润为115/156亿元，对应PE 为51x/37x，维持“强烈推荐-A”投资评级。
10、风险因素：疫情恢复带来消费外流机场租金上涨；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险；牌照增发风险。