2020 年公司积极推广线上业务、同时受益海南离岛免税新政，完全抵冲疫情影响下出境客流下滑对口岸店的影响，2020 年公司扣非净利大增55.8%。进入2021 年，强劲增长仍在保持。而放眼长期，吸引消费回流大背景下，中国免税市场扩容的趋势明确，中免作为行业龙头、基于供应链优势料将最为受益，建议持续配置。
2020 年报计提约9 亿存货跌价准备，但仍实现亮眼增长。2020 年总收入525.97亿元/+8.2%，归母净利61.40 亿元/+32.6%，扣非净利59.67 亿元/+55.8%，符合快报。其中对应20Q4 单季营收174.58 亿元/+40.1%、净利28.9 亿元/+568.2%，海南市场、日上直邮保持高增长是公司优秀表现主因。据DFNI 和穆迪，中国中免已跃升为全球最大的免税运营商。分渠道来看，收入端三亚店213.16 亿元/+103.7%、海免99.11 亿元/+230.5%、上海机场店137.30 亿元/-9.4%（推断日上直邮业务收入约130 亿元）。利润端（归母）三亚店29.68亿元/+108.9%、净利率略增0.3pct，海免6.57 亿元、净利率提升2.7pcts，上海机场店12.46 亿元/+177.5%。公司基于谨慎性原则于2020 年计提口岸店卷烟等存货跌价准备9.09 亿元，占公司存货原值比约4.7%，相较往年2%-3%的计提比例明显提升。
线上业务积极开拓，线下门店优势巩固。公司2020 年商品销售毛利率为40.22%/-11.01pcts ， 其中免税毛利率44.90%/-6.81pcts 、有税毛利率32.55%/+0.99pct。毛利率下降主因开拓线上直邮、离岛补购等线上业务毛利率较低以及新政实施后门店销售结构上，毛利率较低的非香化品类占比提升。2020年，公司门店整体促销力度较大，但我们跟踪下来，疫情期间促销品牌商给予很大支持，Q3 后，公司已有所收紧促销力度，毛利率保持回升。2020 年公司有税业务收入达197.08 亿元、占比接近40%，体现出公司重视线上渠道承接海外消费回流的积极作用，也已成为公司业绩的重要补充，我们认为在未来仍然会是主要推动力之一。门店层面，2020 年公司开业三亚凤凰机场店、3 家离岛免税体验店以及海棠湾河心岛项目，继续巩固在离岛免税市场的布局，当前公司在海南市场份额依然维持90%以上，新进入的免税运营商尚处于运营水平优化和供应链能力建设阶段，预判将以差异化竞争为主。
21Q1 延续高增，毛利率环比略有下降。21Q1 收入181.34 亿元/+127.48%，归母净利28.49 亿元（去年同期追溯调整后亏损0.22 亿元），扣非净利28.34 亿元（去年同期亏损1.20 亿元）。公司此前发布业绩预告时市场存在低于预期的看法，我们认为Q1 收入实际超预期，海关口径数据显示1-3 月份销售额持续环比提升。利润率方面，21Q1 综合毛利率为39.11%、净利率15.71%，环比略降1.3pcts，我们认为与直邮、海免等存在少数股权的门店利润增速更高有关。
筹划H 股上市，长期利好因素叠加。公司同时公告为进一步提高资本实力和综合竞争力，启动发行H 股的前期筹备工作。尽管市场对此并无预期，但根据公司发展战略及运营需要来看，此举具备战略意义。我们认为一方面赴港上市有助于提升公司全球化竞争能力、品牌国际化的同时有望借助海外平台实现对境外优质资产的整合，强化采购和品牌运营能力；一方面资金补充为公司的三亚2号项目、线上平台搭建等伴有的持续资本性支出提供强有力的保障。此外，考虑公司在全球免税市场战略地位抬升，未来面临更多来自其他零售渠道和免税商的市场化竞争，人才的争夺势在必行，搭建海外平台有望提供更多远的激励手段、优化机制，提升市场化能力，总体利于服务于长期战略。
风险因素：新增离岛免税经营牌照发放和新增主体格局不同于预期；消费回流低于预期；海南旅游人次低于预期；国内疫情反复等。