公司发布 2020 年报：2020 年营收 526.0 亿元，同比增加 8.2%（同比去年追溯调整后数值，本段下同）；归母净利 61.4 亿元，同比增加 32.6%，归母扣非净利 59.7 亿元，同比增加 55.8%；剔除租金返还因素后归母净利 50.7 亿/+9.5%。经营性现金流量净额 82.0 亿元，同比提升 162.8%，拟 10 派 10 元超出市场预期。2020Q4 营收 174.6 亿元/+40.1%,归母净利 29.8 亿元/+613.8%，剔除租金返还因素后归母净利 19.1 亿元/+358%（假设全部租金返还计入2020Q4），扣非归母净利 29.7 亿元/+621.8%。疫情对全球免税行业造成巨大影响，据 Generation Research，全球免税业 2024 年才能恢复 2019 年水平，与此同时以中国为核心的亚太市场重要性不断提升，2020 年中免成为全球TOP10 免税运营商中唯一正增企业，中国成全球免税唯一正增市场。
租金返还等潜在因素或助推利润。①本期上海机场租金重新协商确认，北京及广州机场具体谈判结果未定，预计 2020 年报其保底租金仍按照全额（据此前公告北京机场保底租金约 30 亿元）计提，租金返还或有望在 2021 年确认；②据《海南自由贸易港建设总体方案》对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业减按 15%征收企业所得税。公司原有所得税税率为24%-25%，所得税率返还尚未确认未体现在本期年报；③公告称在离岛免税新政推动下公司离岛免税业务同比实现较大增长，且毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝同比大幅增长，此前市场担心精品类占比提升拉低毛利率水平，公告称精品类毛利率较高好于市场预期。看好中免基于供应链优势，实现精品类目品牌的持续拓展，有效拉动客单价环比提升。④2020 年资产减值损失高达 9.1 亿元，2020Q4 计提 6.5 亿元，主要为疫情下出于谨慎性原则对卷烟等库存商品进行减值测试并计提相应存货跌价准备，当相应商品出售时可部分转回；2020 年营销方式多样，消费奖励积分和预售商品销售款产生的合同负债增量约为 4.48 亿元。
拆分业务看：1）海南离岛免税（含补购）营收 350 亿+，净利润 70-75 亿元，净利率 20%-23%，其中三亚海棠湾店营收 213.2 亿元/+103.7%，净利润29.7 亿元/+108.9%（不含批发扣点），净利率 13.9%，预计加回扣点后净利率23%-25%（据历史报表）；离岛补购约 40-43 亿元（据此前海关总署数据）；离岛新政带动下海免营收 99.1 亿元，归母净利润 6.5 亿元，归母净利率 6.6%；2）日上上海（线下+线上）营收 137.3 亿元，归母净利润 12.4 亿元（考虑税后返还租金约 10.7 亿），归母净利率约 9.1%；3）日上北京（含直邮）营收20-25 亿元，净利润-8~-12 亿元：依据此前财务报表数据倒推及日上上海数据参考估测；4）传统免税及其他：营收 10-15 亿元，净利润-16~-18 亿元。
有税比重加大致毛利率微降，机场退租大幅提高盈利能力。主营业务毛利率下降 11pcts 至 40.2%，主要受疫情影响下线上有税商品销售占比提升影响（2020 年有税商品营收同增 1612%，免税商品营收同降 30.3%），其中有税/免税商品毛利率分别+0.99pct/-6.8pcts 至 32.5%/44.9%。受上海机场租金返还影响，销售费率大幅下降 14.3pcts 至 16.8%，管理费率基本持平为 3.1%；财务费率下降 1.1pcts 至-1.0%，主要受人民币汇率升值影响。整体归母净利率上升 2pcts 至 11.7%。
21Q1 收入高增符合预期。.2021Q1 实现营收 181.3 亿元，同比增加 127.5%，符合预期；归母净利 28.5 亿元，扣非归母净利 28.3 亿元，同比扭亏为盈，基本符合预期；归母净利率 15.7%。考虑到北京机场谈判尚未公告落地，或部分计提保底租金。根据此前海关总署数据和中免历史报表，我们估测其中：
海南整体营收 140-150 亿，净利率 20-22%，其中海棠湾店营收 88-92 亿，加回批发扣点后净利率 22-24%，回头购营收 15-17 亿，海免营收 34-36 亿；日上上海（线下+线上）营收 35-37 亿，净利率 5%-10%；其他业务亏损 5 亿左右。Q1 毛利率微降 3.4pcts 至 39.1%，或因产品结构变化影响；销售费用率下降 32.9%至 9.8%，主要系上海机场采用新租金协议以及今年疫情得控；管理费率下降 2.2pcts 至 2.4%。备货（存货增加 37 亿）致经营性现金流为 0.79亿元（疫情前 2019 年同期为 36.5 亿元）。
此外，公司拟在港股上市，保障外币资金来源，铺路后续扩张，并有助于提升公司核心竞争力和国际影响力。据公司公告公司战略还将积极探索外延发展，加强上游掌控力，补齐产业链短板。
海南新政加速推行，继续看好免税巨头发展空间：①据海南代省长十四五有望吸引免税回流 3000 亿，此前省委书记沈晓明表示到 2022 年离岛免税销售额目标为 1000 亿，到 2030 年为 7000-8000亿（2020-30年 CAGR约为38.9%），好于市场预期；②岛内居民消费进境商品正面清单即将发布（据沈晓明 2021年 1 月 20 日讲话），2019 年海南省常住人口约 945 万人，2020 年人均可支配收入 27904 元全国排名第 15，岛民免税潜在市场空间大；③据 2021 年上海市商务工作会议，上海将力争在 2021 年实现市内免税店新政策落地。国人市内免税新政或有望加速推行；④据海南省商务工作电视电话会议，2021 年起海南将加快推动离岛免税“邮寄送达”“本岛居民返岛提取”等措施落地。
6 月海南新政发布以来，离岛免税商品销售结构明显改善，从香化一品独大，逐步优化为香化、手表首饰、服装服饰协调发展。中国中免具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利；长期看好消费回流免税具备上升空间，国人市内免税店开启新成长。继续重点推荐。
投资建议：买入-A 投资评级。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，继续重点推荐！预计 2021年-23 年净利润增速分别为 96%/35%/24%，对应 PE 为 49/36/29 倍。
风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期