事件点评
公司发布2020 年财务报告，期内实现营业收入525.97 亿元（+8.2%），归母净利润61.39 亿元（+32.57%），扣非归母净利润59.67 亿元（+55.83%），EPS3.14 元。年内公司营收、净利润同比大幅增长系报告期内开通线上直邮业务、下半年海南免税新政实施带动离岛免税业务大幅增长，同时机场应付租金同比减少导致公司销售费用同比大幅下滑。
年内业绩逐渐扭亏为盈，海南离岛免税驱动高增长。分季度，20Q1 受疫情影响严重，机场、离岛免税业务业绩下滑明显，年内唯一单季度业绩亏损；Q2 开通线上直邮业务扭亏为盈；Q3 离岛免税新规实施后营收、净利润大增；Q4 进入传统海南旅游旺季，实现年内业绩最高值。分地区，海南离岛免税实现大幅增长，三亚市内免税店营收同比增长103.7%，海免公司营收同比增长230.48%，上海地区营收同比减少9.37%。
疫情影响免税商品销售占比下降使期内毛利率40.22%（-8.85pct）较去年同期略有下滑。整体费用率18.9%（-16.46pct），销售费用率16.82%（-15.14pct）系应付机场租金大幅降低；管理费用率3.11%（-0.24pct）；财务费用率-1.03%（-1.09pct）系期内人民币汇率升值所致。经营活动产生现金流净额同比增长162.78%系商品销售增长、现金流入增加所致。
21Q1 受就地过年影响业绩略低于20Q4，机场租金协定成效初显，销售费用大幅下滑。21Q1 实现营收181.34 亿元（+127.48%），归母净利润28.49 亿元，较去年同期增加28.71 亿元，主要系离岛免税销售业务同比大幅增长，去年同期受疫情影响基数较低所致。归母净利润环比20Q4减少1.26 亿元，主要系今年春节就地过年政策影响，进岛旅客数略低于预期所致。21Q1 毛利率39.11%（-5.74pct ），整体费用率12.16%（-34.49pct），其中销售费用率9.77%（-32.56pct）、管理费用率2.38%（-2.21pct）、财务费用率0.01%（+0.28pct），与上海机场新签租金协议落地成效初显，销售费用同比大幅下滑47.47%。
投资建议：从一季度海关数据来看，海南免税销售额中免占90%+，多家免税主体竞争不改龙头卡位优势。计划年内落地免税销售邮寄送达、本岛居民返岛提取等措施，海南十四五规划预计2022 年实现免税销售额1000 亿，十四五期间吸引免税消费回流3000 亿。上海机场租金协议带动销售费用大减，北京机场、广州机场谈判尚在进行中，未来新租金协议可期。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为6.07\8.08\11.01，对应公司4 月22 日收盘价298.66 元，2021-2023 年PE 分别为49.2\37\27.1，维持“增持”评级。
存在风险
居民消费需求不及预期风险；汇率波动风险；政策推动不及预期风险。