报告导读
公司发布20 年年报：20 年实现营收41.91 亿元（+5.08%），归母净利润8.24 亿元（-6.07%）；单20Q4 实现营收11.81 亿元（+6.89%），归母净利润1.62 亿元（-20.56%）。20 年彩盒业务营收9.20 亿，同比增长10.04%；新型烟草业务营收0.35 亿元左右，同比增长118.36%。
投资要点
烟标：多重因素干扰20 年短期表现，看好21 年迎来修复疫情期间2020 年中国卷烟产量为2.3 亿支，同比下降4.32%。公司20 年全年烟标营收23.99 亿元，同比下降13.79%；Q4 烟标营收5.94 亿元，同比下降18.90%。劲嘉烟标业务明显承压，主要系（1）部分省份如云南、湖北今年招标体系变化，导致公司订单短期减少（2）疫情背景下中烟客户公司复工较晚，全年约少供给了一个月左右；（3）老产品面临持续降价压力。此外，今年公司中标了许多其他烟用包装纸新市场业务，有望持续贡献增量。综合来看，看好公司烟标主业明年回归增长通道。
彩盒：大包装领域持续发力，盈利能力稳步提升公司在彩盒领域持续发力，彩盒业务H2 合计营收5.00 亿元，同比增加0.03%；20 全年营收9.20 亿元，同比增长10.04%。从全年来看，基于19 年彩盒营收统计口径额外包含供应链收入，剔除后20 年彩盒同比增幅亮眼。20 年彩盒毛利率为38.52%，同比增加6.15pct。伴随订单增长基地产能利用率提升，且公司优质3C 客户（毛利率较高）销售占比提升，我们判断公司彩盒业务毛利率持续提升。细分来看，我们估计精品烟盒20 年占比55%左右，持续深挖中烟客户份额；消费电子包装在电子烟在电子烟市场火热的拉动下预期保持高增长态势；酒包装年初疫情影响增速放缓，下半年受下游中高端白酒景气度提升以及与茅台、五粮液、国台、洋河等大客户的合作稳步推进，酒包装业绩开始贡献增量。
综合来看，公司在中高端烟酒、消费电子产品等细分领域包装市占率逐步提升，营收有望持续高增长。
新型烟草：打造综合解决方案服务商，营收三位数高增公司有序开展新型烟草相关ODM/OEM 服务，积累研发和专利，积极打造成为具有全面服务能力的新型烟草综合解决方案服务商。2020 年新型烟草在全球发展态势良好。今年疫情背景下国内新型烟草政策推进节奏略低于预期，公司掉转矛头进军海外市场。我们估计新型烟草2020 年业务收入达到0.35 亿元左右，相对2019 同比增长118%左右。
20 年费用率降低，存货和营收账款周转加快从全年来看，公司20 全年综合毛利率34.80%。期间费用率同减1.8pct 至12.73%，其中销售费用率1.73%（-1.91pct）；管理费用率同减0.16pct 至11.12%；财务费用率同增0.03pct 至-0.12%。从单季度来看，Q4 利率25.20%。期间费用率12.48%（-3.2pct），其中销售费用率同减5.56pct 至-0.78%；管理费用率同增2.26pct 至7.59%；财务费用率同减0.27pct 至-0.04%。
截至报告期末公司存货6.39 亿，较期初增加2.62 亿，存货周转天数较去年同期减少29.43 天至101.45 天；应收账款及票据较期初增加0.18 亿至6.14 亿，应收账款周转天数较去年同期减少9.23 天至51.96 天。综合来看，期内公司经营性现金流净额10.45 亿，较上年同期减少1.45 亿。
盈利预测及估值
我们预计21-23 年分别实现营收49.73/57.53/66.05 亿，同增18.65%/15.68%/14.81%；归母净利润11.85/13.42/15.06 亿，同增15.10%/13.31%/12.21%。当前股价对应PE 为 12.12X/10.69X/9.53X，维持“买入”评级。
风险提示：新型烟草业务发展低于预期，彩盒增长低于预期