事项：公司发布2020 年年度报告。2020 年实现营业收入52.89 亿元，同比增长9.35%；归母净利润为8.05 亿元，同比增长30.7%；其中Q4 营收16.38 亿元，同比增长1.25%；Q4 归母净利润为2.75 亿元，同比增长27.80%。
瓜子保持稳增，坚果下半年发力。由于疫情及春节错位影响，公司营收增长呈现前高后低的态势，2020H1/H2 分别同增15%/5%，其中2020Q4 公司营收约16.38 亿元，同比增速放缓至1%的水平。我们认为春节时点后移为增速放缓的主要原因，2020Q4 春节备货期同比缩减近20 天（19Q4 营收端高基数，营收同比+25.7%）。分产品来看：由于葵花子销售因疫情带动，2020H1 营收增速约为23%，下半年增速放缓至6%；而坚果产品上半年因礼品属性增长略有受阻（营收同比+10%），下半年随疫情好转及新品推出，坚果增长加速（营收同比+18%）。全年来看，红袋瓜子通过弱势市场提升、渠道下沉、海外开拓等途径保持10%以上营收增长，蓝袋瓜子产品不断丰富，销售额突破10 亿元，其中新品藤椒瓜子全年销售额近1 亿（含税）。
成本+费用投放+自动化效率多因素共振带动利润高增。2020 年公司净利率同比提升2.75pct 至15.22%，创历史新高。我们认为主要原因系：1）原材料采购价格同比有所下滑。2020Q4 公司采购葵花籽价格同比下滑为支撑利润增长的主要原因，同时坚果的采购价格稳中略降，为毛利率提升打开空间，但由于运费政策调整，报表端毛利率同比下滑1.37pct 至31.9%，而销售费用同比下滑4.0pct，毛销差提升；2）费用投放同比收缩。一方面疫情期间公司销售费用投放受阻，另一方面2020 年春节时点后移带动促销政策投放后移；3）生产自动化率稳步提升。近年来公司的自动化率水平提升是坚果毛利率上行的主要驱动力，2020 年坚果毛利率同比提升1.78pct 至28.29pct。
产品矩阵不断丰富，坚果瓜子双轮驱动。春节备货叠加团购发力、坚果礼盒热销等因素，公司新年销售迎来开门红。目前公司坚果第二成长曲线日渐成熟，未来将以每日坚果为战略重点，打造小黄袋、小蓝袋益生菌以及每日坚果燕麦片三驾马车，助力坚果品类的丰富和发展。瓜子品类方面，公司作为行业龙头，不断实现消费场景扩充、消费频次提升，加大对散装瓜子的替代，市场占有率有望进一步提升。
盈利预测：我们预计21/22/23 年营收分别为61.1/79.8/79.5 亿元，同比+15.4%/14.3%/14% ； 归母净利润9.1/10.5/12.0 亿元， 同比+12.7%/15.6%/14.7%；对应PE 分别为29/25/22 倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。