事件：桐昆股份发布2020 年报，报告期内公司实现营业收入458.33亿元，同比-9.39%，实现归母净利润28.47 亿元，同比-1.31%；其中Q4 实现营业收入130.13 亿元，同比-126.19%，环比+13.39%；单季度归母净利润为10.44 亿元，同比+140.74%，环比+32.16%。同时，公司公告2020 年度利润分配方案，拟向全体股东每10 股派发1.20 元，拟派发总额为2.97 亿元，占2020 年归属上市股东净利润比例10.45%。
点评：公司业绩在一季度受疫情影响拖累，企业长丝迅速累库。据公告数据计算，企业产销率同比-43.7pct，环比-35.46%，营收及毛利下行幅度较大。二季度随着原油价格抬升以及下游复工复产推动需求上行，企业产销两旺，库存开始向下游工厂转移，但海外疫情尚处爆发期终端仍受一定程度抑制，叠加原油价格重心走高，毛利并未出现大幅回暖。三季度主要由于刚性补库（此前这部分补库或在春节后完成，疫情使其延后）以及部分海外订单回流叠加秋冬面料需求增加，需求端出现脉冲式回暖，整体交投一般，企业毛利环比改善。四季度成本端上行，叠加疫苗逐渐普及带动下游预期向好进而向上游传导，支撑长丝价格上行。据公司经营数据，四季度长丝量端产销率环比改善（+6.92pct）；价端销售均价环比同时抬升，POY、FDY 以及DTY 单吨价格分别+220.34、+201.50 和+477.18 元。
化纤景气或可维系，公司业绩增量可期。根据隆众数据，POY、FDY、DTY 在2021 年一季度均价环比分别+1537、+1481 和+1587 元/吨；我们模拟一季度行业利润季度环比分别+415、+360 和+465 元/吨。我们认为随着疫苗普及率提升带动的终端需求恢复，纺服作为可选消费或可迎来景气周期。上游PTA 以及PX 仍处投产大年，未来短期或仍处于供给端消化阶段，判断该环节利润端表现有限（隆众数据，21Q1PTA-PX 价差继续缩窄，环比-150 元/吨），进而我们初步判断PTA环节在打掉加工费后，其价格短期内直接由成本端驱动。而涤纶长丝或在终端消费带动下拉动需求使其利润端扩宽，同时叠加成本端上移的背景，景气程度或可维系。
产能扩张以及浙石化二期稳步推进。据公告，公司恒超后道长丝逐步开启，洋口港PTA 聚酯纺丝一体化项目以及恒翔表面活性剂、助剂项目处于推进阶段，公司长丝体量正不断扩充。恒翔油剂项目有望打破海外油剂垄断实现进口替代。浙石化二期项目于2020 年11 月投料试生产，以一期项目达产周期推测，二期达产时间或在21 年中旬，届时有望增厚桐昆投资收益。
投资建议：预计2021-2023 年归母净利润为46.38、54.85 和65.40亿元；维持买入-A 的投资评级。
风险提示：疫情复发，项目投产不及预期、项目开工率不及预期、安全环保生产风险、产品价格波动风险。