一、事件概述
2021 年4 月16 日公司发布2020 年年报，报告期内实现营业收入458 亿元，同比下降9%，实现归母净利润28 亿元，同比下降1%。
二、分析与判断
毛利率下滑，净利同比下降1%。
据公司公告，报告期公司拥有420 万吨PTA 的年生产能力，聚合产能为690 万吨/年，长丝产能为740 万吨/年。分产品看，涤纶丝销量656 万吨，同比增长13%，毛利率7.93%，同比下滑5.22 个百分点；PTA 销量59 万吨，同比增长2%，毛利率7.68%，同比下滑2.34 个百分点。报告期公司净利的下滑主要是主营产品毛利率下滑所致。销售费用7929万元，同比减少51%，主要是本期根据新收入准则运费调整至营业成本所致。展望2021年，我们判断随着疫情的缓解，下游需求将快速复苏，公司业绩有望稳步增长。
规模优势凸显，产业链逐步完善。
公司自上市以来利用融资的优势不断募集资金扩大产能，产能年均复合增长率高达22.83%。公司相比同行拥有更低的债券票面利率和其他融资成本，更好的成本控制使得三费率更优于同行。公司已经形成PTA-聚酯-纺丝-加弹一条龙的生产、销售格局。大炼化背景下，公司收购浙石化20%权益，对应160 万吨PX 产能和74 万吨MEG 产能。浙石化新增产能达产后，桐昆股份完成聚酯产业链的最后一块拼图，大大降低公司原料的对外依赖度，提升盈利能力的同时增强了抗风险能力。
大举改革机制降低费用率，研发创新构建产品技术壁垒。
公司积极推动机构改革和资源整合提升管理效益，对公司直属厂等机构横向、纵向撤并和整合，对营销部门进行机制改革，进一步优化了管理体制，提升了相关制高点部门和企业的工作效率，也为集团更好地推进项目建设、减员增效及提升管控能力作出了新的尝试。机制改革的同时，推进涤纶轻量化产品研发工作成为公司产品研发的主要方向。
通过研究试验已顺利开发出各类功能性差异轻量化复合新产品，支撑了国家重点研发计划；恒邦三期利用“一头三尾”差别化的装备优势，全新开发出了阳离子细旦品种，并逐步形成了良好的市场口碑而打开销路。
三、投资建议
预计公司2021~2023 年EPS 分别为2.27 元、3.04 元、3.75 元，对应PE 分别为9.0 倍、6.7 倍、5.4 倍。当前石化行业可比公司平均估值为34 倍，维持“推荐”评级。
二、 四、风险提示：
涤纶长丝市场需求减缓的风险，浙江石化项目投产进度不及预期的风险。