事件描述
4 月15 日，公司公告2020 年年度报告。据公告，2020 年公司实现营收458.33 亿元，同比降低9.39%；归母净利润28.47 亿元，同比降低1.31%；扣非后归母净利润27.67 亿元，同比降低0.99%；加权平均ROE 为13.71，同比降低2.79 个百分点；经营活动现金流量净额为33.47 亿元，同比下降34.57%。
受外部贸易环境影响，公司经营业绩下降。
公司主要经营模式为外购PX 生产PTA，将自产PTA 及部分外购PTA、外购乙二醇用于生产涤纶长丝。2020 年全国涤纶长丝产量3900 万吨，公司涤纶丝产量652 万吨，占比近17%，是国内涤纶长丝的龙头企业。涤纶长丝行业与终端需求密切相关。2020 年一季度末由于受公共卫生事件叠加春节影响，终端复工延迟，导致终端需求持续萎缩，行业开工负荷大幅下降，上游原料价格大幅波动，内需不振，出口受阻，涤纶长丝库存达到年内高点。随着疫情逐渐好转，二季度行业开工负荷逐渐恢复，直至三季度末，在国内经济回升、冷冬预期、双十一等刺激下，行业开工负荷基本赶超去年同期水平，四季度下游需求好转，且新冠疫苗取得积极进展，原油价格上涨，成本端支撑利好，下游产销整体较好，涤纶长丝市场整体稳中偏强、利润提升。
公司作为行业龙头，经营业绩与行业整体运行情况基本吻合。2020 年公司实现毛利润28.95 亿元，同比降低51.52%，毛利率为6.32%，同比降低5.49 个百分点；其中，涤纶长丝毛利润27.01 亿元，占总毛利润93.29%。公司存货周转天数一季度达到56.45 天，主要由于新冠疫情和国际贸易环境影响下游需求疲软；公司采取积极措施促销降库、调整产业结构和产品结构，二季度存货周转天数降低为26.69 天、三季度28.44天，四季度全年达到最优23.4 天，同比降低15.51%。公司整体净利率为6.23%，同比提高0.51 个百分点；三项费用率为2.39%，同比降低0.06个百分点，其中，销售费用率为0.17%，同比降低0.15 个百分点；管理费用率为1.50%，同比增加0.2 个百分点；财务费用率为0.71%，同比降低0.11 个百分点。 购建固定资产、无形资产、长期资产支付的现金为38.94 亿元，同比增长29.12%。尽管受外部环境影响，公司各装置运行顺畅，通过规模化和一体化优势，降本促销，市场份额有一定增加，盈利保持行业合理水平。
涤纶长丝景气恢复，叠加浙石化二期即将投产，公司业绩增长已明确涤纶长丝贡献公司最多收入和毛利，占比分别为74.32%和93.29%。2020年公司业绩受制于涤纶长丝价格下降。与2019 年相比，2020 年 POY、FDY、DTY 年均价格分别为5569 元/吨、5942 元/吨和7129 元/吨，分别同比下滑30%、15%和13%。 POY 销量467.07 万吨/年，同比增加20.59%；FDY销量108.88 万吨/年，同比下降2.03%；DTY 销量75.04 万吨/年，同比下降0.62%。虽然外部环境不佳，但公司通过促销降库、成本控降等手段，合理调整产业结构和产品结构，生产经营情况稳定，销量保持一定增加，市场份额一定程度扩大。从2020 年第四季度看，涤纶长丝价格环比基本均有上升。2021 年，POY、FDY 和DTY 的价差扩张显著，价差从1000 元/吨、2000 元/吨和5000 元/吨涨至6000 元/吨、8000 元/吨和7000 元/吨，并保持近一季度。价格和价差复苏对公司2021 年业绩形成明确增长预期。
此外，公司持有20%股权的浙石化的“4000 万吨/年炼化一体化项目”一期2019 年底投产后各装置生产进展顺利，已经为公司贡献了22.3 亿元投资收益。二期预计2021 年投产，将为公司持续贡献更多利润。
新建项目强化聚酯综合竞争力，公司行业地位不断巩固目前，公司聚酯聚合产能约为690 万吨/年，涤纶长丝产能约为740 万吨/年，连续二十年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过20%，国际市场占有率超12%。公司桐乡总部基地和洲泉基地位于占全国涤纶长丝消费量80%的长三角地区，区位优势得天独厚。同时，公司在嘉兴港区布局的全资子公司嘉兴石化PTA 项目，共有320 万吨/年产能，既使公司实现“PTA-聚合-纺丝-加弹”一体化生产模式，同时节省了PTA 物流运输和包装成本，使聚酯产品的竞争力更强。2017 年公司收购浙石化20%股权，使公司产业链进一步延伸，浙石化投产不仅可以为公司提供充足的PX 和乙二醇原料供应，还能为公司贡献丰厚的投资收益。
公司未来将在进一步提高产品差别化率的基础上继续扩充涤纶长丝产能，保持产品市场占有率的稳中有升，不断巩固市场竞争优势地位。投资170 亿元的桐昆聚酯一体化项目建设年产500 万吨PTA、240 万吨聚酯纺丝等项目已处于全面开工建设阶段，项目将实现PTA、聚酯纺丝一体化生产的转型升级，竞争优势明显；浙江恒翔年产15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂建设项目已完成前期项目报批手续，项目生产的化纤油剂将能够填补国内市场空白，实现对进口油剂的替代。综上，公司作为涤纶长丝行业龙头企业，是值得长期投资的价值标的。
投资建议
预计公司2021-2023 年收入分别为519.4 亿元、587.3 亿元、631.4 亿元，归母净利润分别为45.86、58.02、70.68 亿元，同比增速为61.1%、26.5%、21.8%。对应 PE 分别为10.19、8.05 和6.61 倍。维持“买入”
评级。
风险提示
原材料价格波动的风险；产品价格下跌的风险；项目建设不及预期的风险。