事件：4 月12 日，公司发布2020 年年报及一季报，2020 年实现营业收入442.0亿元，同比增长17.7%；实现归母净利润36.1 亿元，同比增加36.95%；扣非归母净利润24.1 亿元，同比增长4.1%。2021Q1 实现营业收入106.2 亿元，同比增长35.7%，归母净利润8.47 亿元，同比增长146.0%，毛利率20.75%，环比提升3.66pct，在业绩预告范围之内。
电池片盈利能力见底，年底产能持续扩张至55GW：2020 年公司电池片（含组件）业务实现收入155.0 亿元，同比增长26.3%，毛利率14.5%，同比下降5.7pct，其中单晶电池片毛利率16.78%。电池片及组件全年出货22.16GW，同比增长66.23%，单晶PERC 电池片出货约18GW，非硅成本降至2 分/W 以下，估算单瓦盈利约7 分钱。2021Q1 出货约6.4GW，单晶PERC 电池约5.6GW，估算单瓦盈利约3 分钱。4 月份随硅片价格继续上行，电池片盈利已至全年低点。产能方面，去年末电池片产能27.5GW，单晶PERC 产能24.5GW，今年年底预计扩张至55GW，以21X 大尺寸PERC 产能为主，2021 年电池片目标产销量超30GW。公司HJT 中试线最高效率25.18%，同时建设1GW 新的HJT 中试线效率、良率、稳定性有望继续优化提升。
硅料涨价开始兑现利润，新产能年底释放：2020 年公司硅料及化工业务实现营收65.4 亿元，同比增长26.3%，毛利率34.7%，同比提升6.3pct。2020 年多晶硅出货量8.66 万吨，同比增长35.8%，毛利率36.78%，平均生产成本约3.9 万元/吨，新产能成本约3.6 万元/吨，平均售价约7 万元/吨（含税）。2021Q1 出货约2.4万吨，平均销售单价上升至约9 万元/吨（含税），4 月份销售价格处于继续上升，新签订单最高价格达到14.5 万元/吨左右，平均价格12.5 万元/吨。预计公司Q2业绩环比上行。公司已经形成8 万吨硅料产能，在建产能超15 万吨，预计乐山二期、保山一期合计10 万吨项目将于2021 年底前投产，届时公司将形成超过18 万吨的高纯晶硅产能，包头二期5 万吨项目预计2022 年建成投产。2021 年目标产销量超9 万吨。
投资建议：考虑今明年硅料价格维持高位，电池片盈利有所回升，公司产能顺利释放，我们预计公司2021 年-2023 年归母净利润分别为54.6 亿元、67.4 亿元、77.3亿元，相当于2021 年25.6 倍的动态市盈率，维持“买入-A”的投资评级。
风险提示：全球光伏需求恢复不及预期；产业链价格下滑超预期；产能释放不及预