公司发布2020 年年报，20 年实现营收69.7 亿，同比+32.2%；归母净利6.0亿，同比+61.7%；扣非净利5.6 亿，同比+66.1%；EPS 2.47 元。单4Q 营收24.8 亿，同比+39.8%；归母净利2.2 亿，同比+66.2%；扣非净利2.2 亿元，同比+77.8%；EPS 0.92 元。
支撑评级的要点
锁鲜装带动肉制品、鱼糜制品快速增长，冻品先生助力菜肴发展。（1）分季度来看，1Q-4Q 收入分别增长+17%/+27%/+41%/+40%，3Q、4Q 已经消除年初疫情对速冻行业正向影响，公司收入仍继续大幅提升，跟顺势而为，调整经营、产品、渠道策略息息相关。（2）分品类来看，面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品/其他业务收入同比+20%/+36%/+41%/+23%/-14%。肉制品、鱼糜制品的快速增长跟锁鲜装放量密不可分；菜肴制品上半年受餐饮影响增速放缓，下半年较大程度恢复，公司21 年从产品和渠道加强对此品类的投入，同时冻品先生补充菜肴领域产品矩阵，预计将继续大幅增长。
（3）分渠道来看，经销商/商超/特通/电商渠道+30%/+44%/+35%/+189%，商超电商的快速增长，主要为公司顺应市场趋势调整经营策略，加强商超、电商渠道建设所致。（4）分区域来看，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南分别+32%/+37%/+27%/+35%/+40%/+55%/+50%，华东地区营业收入占总收入的51%，仍是公司重点销售区域，保持良好的增速。公司在巩固华东、东北等传统强势市场基础上，加大对西南、西北等外围市场的开发，增速快于公司整体。（5）从经销商数量来看，共有经销商1033 家，增加399 家，减少48 家。
产品结构优化升级，利润率持续提升。（1）公司全年毛利率为25.7%，同比-0.1pct，因执行新收入准则，2020 年度公司将1.64 亿元物流费用计入营业成本，剔除物流费用影响，毛利率+2.2pct，主要为产品结构优化升级导致。（2）费用率合计-2.1pct，其中销售费用率-3.0pct，为9.2%，主要受运输费用调整到成本端影响，剔除影响仍下降0.7pct，规模提升费用率下降；管理费用率+1.4pct，为4.3%，主要为支付股权激励费用比去年增加了1.01 亿元所致；研发费用率-0.4pct，财务费用率-0.1pct。（3）盈利能力大幅提升，全年归母净利润+61.7%，净利率达到8.7%，同比+1.6pct，利润率持续增大。
产能建设加快，新老品类持续发力，龙头优势显著。目前公司在21 年分别有湖北一期10 万吨、河南二期5 万吨、辽宁二期4 万吨、四川二期9万吨项目即将投产，同时广东13.3 万吨项目准备启动建设，产能建设加快。无论是锁鲜装新品还是原有大单品，都在持续发力，作为行业龙头，竞争优势显著。
估值
我们预计 2021-2023 年净利润增35%、31%、19%。维持增持评级。
评级面临的主要风险
原材料成本上涨，管理层减持风险，产能扩张不及预期，行业竞争加剧。