事件：宁波银行2020 年全年营业收入411.11 亿元，同比增长17.19%；归属于母公司股东净利润150.50 亿元，同比增长9.73%，对应EPS 为2.43 元/股；期末总资产1.63 万亿，较期初增长23.45%，归属于母公司普通股股东净资产1036.70 亿元，较期初增长21.25%，对应BVPS 为17.26 元/股。前期发布的业绩快报已披露核心经营指标，盈利增速符合我们的预期。
投资要点
盈利预测与投资评级：宁波银行2020 年核心亮点是在主动让利的同时，依然实现净息差上行3BP，主要凭借零售贷款高增长+卓越的资产负债管理能力。叠加资产规模高速扩盘，实现9.73%盈利增速，我们预计增速位居上市银行第一。零售业务大放异彩，各类零售信贷、财富管理、私人银行等业务表现亮眼，未来重点看好零售发展前景。我们预计公司2021、2022 年归母净利润增速分别为+19.9%、+19.4%，目前估值13.5x2021PE、1.96x2021PB，作为核心零售银行继续重点推荐，维持“买入”评级。
资产&负债：贷款增速近十年新高，零售贷款激增45.6%，规模扩张仍是业绩高成长核心。
①资产端，宁波银行2020 年总资产增长23.5%，主要由贷款增长30.0%拉动，贷款增速创2010 年以来新高，其占总资产比例也升至40.8%高位。第四季度总资产继续环比强劲增长5.5%，主要源于零售个人贷款环比高增长12.7%，以及投资资产环比增长6.5%。
②贷款结构中，大零售战略推动个人贷款激增。上半年疫情期间对公贷款高增长，全年增速21.3%；下半年个人贷款强劲复苏，三、四季度分别环比增长17.8%、12.7%，全年增速高达45.6%。全年新增贷款投放中，个人贷款占到51.7%，年末个人贷款/贷款总额上升4pct 至38.0%。
③进一步拆分零售贷款，小微和房贷“接力”消费贷，成为新增长点。其中：
i）个体经营贷款增长71.3%，占总贷款比例上升2.1pct 至8.7%；ii）按揭贷款在低基数下增长7.3 倍，自2019 年发力房贷以来，规模已升至232.62亿元，占总贷款比例升至3.4%；iii）消费贷作为传统零售信贷主力，延续高增长25.7%，主要在下半年复苏。我们长期看好大零售战略对信贷业务的推动，尤其考虑到目前头部商业银行的房贷额度受限，而宁波银行额度宽裕、量价受益。房贷业务一方面产生优质信贷资产，另一方面也作为切入口，派生潜在的个人贷款、主账户存款、财富管理等零售金融需求。
④负债端，负债总额全年增长23.9%。存款总额全年增长19.9%，其中对公存款依然是压舱石，全年增长18.2%；个人存款高弹性增长，四季度强劲增长12.4%，拉升全年增速至26.5%，年末占比上升至21.8%。不过，为支撑资产端超高速扩张，宁波银行四季度吸纳央行MLF，推动向央行借款余额增至836.23 亿元，单季度大幅增加449.73 亿元，占总负债比例环比上升2.8pct 至5.5%。考虑MLF 目前利率维持2.85%低位，相比同业负债是更稳定、低价的负债品种，灵活的负债结构调整有利于控制成本率。
净息差：零售贷款激增+资产负债管理卓越，净息差逆势同比提升3BP。
宁波银行按监管要求调整净息差财务口径，并追溯调整，新口径下2019 年净息差被追溯拉高43BP 至2.27%，幅度较大原因在于对公和零售信贷的财务口径都被调整。i）对公信贷中，将租赁纳入生息资产，追溯增加对公贷款平均余额约574 亿元，增加利息收入约29 亿元，估算收益率约5.05%；ii）零售信贷中，
将信用卡分期纳入生息资产，追溯增加个人贷款平均余额约345 亿元，增加利息收入约30
亿元，估算收益率约8.7%，显著拉高个人贷款平均收益率。以上调整对实际经营没有影响，
信用卡分期收入从手续费重分类至利息收入，对应降低了手续费净收入及其占比。
可比新口径下，2020 年净息差逆势提升3BP 至2.30%，推动净利息收入同口径实现25.3%高
增长，是年报核心亮点。利率大幅下行环境下，商业银行让利实体，净息差普遍收窄，宁波
银行却独树一帜，得益于零售贷款大幅增长和卓越的资产负债管理能力：
①主动、灵活调整资产结构：收益率更高的贷款类资产在生息资产平均余额中的占比提高了
3.0pct 至51.2%，而在贷款内部，收益率更高的个人贷款占比又提高了3.5pct 至33.8%。在
此措施下，生息资产总体的收益率仅同比下行20BP 至4.68%，降幅明显小于招商银行、平
安银行等可比零售银行。
②进一步优化资产负债管理：2020 年金融市场利率下行环境下，宁波银行计息负债成本率下
行13BP。虽然降幅小于生息资产收益率降幅，但由于全年生息资产平均余额的增速高于计
息负债，即每单位计息负债撬动了更多的生息资产，也有助于提升净息差。
? 中收：财富管理推动手续费收入高增长，长期看好“大零售战略”开花结果。
宁波银行2020 年手续费及佣金净收入同比增长24.1%，与招商银行等零售银行相似，主要
源于财富管理业务收益颇丰，表现为理财、代销基金、代销保险等代理类收入高增长34.4%。
此外，其他非利息收入同比下滑10.7%，主要受衍生工具的公允价值变动影响。
我们仍然看好大零售战略推动下，宁波银行的零售信贷及财富管理业务成长空间。前文已述，
以房贷为切入口将有效派生丰富的个人金融服务需求，推动零售信贷及财富管理业务的增长。
此外，“公私联动”的打法将个人业务考核指标（例如信贷、财富管理规模等）及激励机制
落实到对公客户经理，也将为零售业务带来增量。截止2020 年末，宁波银行个人客户AUM
同比增长22%至5340 亿元，全年基金销量突破千亿元，私人银行AUM 也增长42%至956
亿元，客户数量增长41%至7617 户。
? 支出：员工费用高企源于“大零售战略”加速，信用减值四季度如期回落。
宁波银行2020 年全年成本收入比高达37.96%，同比上行3.64pct，创多年以来新高，明显高
于行业且四季度加速上行。员工费用高增长主要为强化零售战略实施，继续加大投入，且公
司历来实行业内最为市场化的激励机制。不过，随着战略深化，预计员工费用投入增速将趋
缓，我们判断成本收入比达到阶段性高点，后续可能回落。
与同业类似，信用减值四季度同比显著收窄，2020 年四个季度的信用减值计提金额分别为
29.1/17.4/23.8/16.3 亿元，推动第四季度盈利大幅增长。同时，针对表外业务计提10.74 亿元
减值损失（2019 年仅2.53 亿元），全面夯实了表内外资产质量。
? 资产质量：继续保持上市银行最低不良率0.79%，最雄厚拨备覆盖率505.59%。
我们多次强调，宁波银行卓越的治理机制、分散的信贷投放策略、独立的审批体系，是长期
保障资产质量优异的核心竞争力。未来推进“大零售战略”，我们判断其资产质量仍将领跑
银行业。从资产质量指标来看，不良率保持0.79%低位，不良余额增加，升至54.56 亿元，
虽然未实现“双降”，但考虑其贷款高速放量，我们认为新增不良金额合理。
此外，资产质量指标更扎实，2020 年逾期贷款率和关注贷款率分别同比下降6BP、24BP，
降至0.80%、0.50%，关注贷款“双降”，逾期90 天以上与不良偏离度进一步降至82.7%，表
明公司已经非常充分、严苛地暴露不良。2021 年，经济复苏背景下，我们判断宁波银行对公
和零售资产质量仍将保持当前的卓越水准。
? 风险提示：1）净息差未来超预期收窄；2）不良率快速上行；3）外贸、民营制造业等领域的
融资需求大幅下滑。