事件
公司公布2020 年年报，全年实现营业收入26.33 亿元，同比增长39.63%；归母净利润6.46 亿元，同比增长10.29%；扣非归母净利润5.68 亿元，同比增长0.13%。
公司拟向全体股东每10 股派发现金红利4.10 元（含税），预计派发现金红利总额1.97 亿元，占全年归母净利润30.47%。
简评
（1）原料用于食品获批，其他活性物质热度渐起公司整体上看，由于疫情对原料产品出口及医疗终端产品带来较大影响，2020 全年收入增速较2019 年放缓9.65pct，其中Q1-Q4 营业收入分别增长3.50%、27.66%、35.65%、73.38%，逐季稳健恢复，Q4 表现强势，预计三大业务均呈现环比提速增长，其中功能性护肤品大促表现突出，单季放量显著。
原料业务去年受海外疫情影响，终端需求下降导致国际客户订单下降，全年收入同比下降7.55%至7.03 亿元，占比26.72%，同比降低13.63pct。公司透明质酸原料产率保持国际前列，发酵产率可达12-14g/L，收购佛思特公司后，原料总产能升至约420万吨，占全球销量约50%左右，夯实龙头地位。
公司加大透明质酸原料海外市场开拓，去年新设日本子公司，聘请原资生堂透明质酸事业部总负责人德永达郎为副总经理，负责公司日本市场和医药级原料国际市场拓展。此外去年公司化妆品级原料水解透明质酸取得欧盟REACH 豁免，食品级和化妆品级原料透明质酸和水解透明质酸通过HALAL 认证。
国内市场上，公司申报透明质酸钠为新食品原料正式获批，可用于普通食品中。公司自主研发食品级透明质酸钠原料HAPLEX?Plus 采用微生物发酵工艺，和国际相关食品厂家已建立长期合作，用于胶囊、片剂、冲剂、口服液等保健食品或饮料、糖果等普通食品，可改善皮肤水份、增加骨密度、抗氧化、辅助保护胃黏膜损伤等。公司开创我国透明质酸终端食品国产时代，有望带来食品级透明质酸快速放量。
除透明质酸外，去年公司其他生物活性物获得长足进展，生物活性物平台型企业构建初步成型，包括γ-氨基丁酸、聚谷氨酸、依克多因、麦角硫因，小核菌胶水凝胶、纳豆提取液、糙米发酵滤液等。其中γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因等实现量产并初步实现规模化销售，2020 年，公司新上市化妆品级原料产品2 个，分别为超高分子聚谷氨酸钠和超活麦角硫因，全年其他生物活性物原料业务收入较同增约30%，国内市场关注度逐渐提升，合作热度渐起，前景可期。
（2）药械下半年新品带动恢复良好，新增三个填充类三类医疗器械产品医疗终端产品（药械业务）上半年亦受疫情冲击，在公司梳理市场、精细化市场招商布局、制定目标医院开发计划，前置目标客户等储备工作基础上，下半年开始回暖，全年收入同增17.79%至5.76 亿元。其中皮肤类医疗产品收入 4.35 亿元，同增9.70%；骨科注射液产品收入0.90 亿元，同增10.44%。
医美领域，2020 年公司取得了3 个软组织填充产品的三类医疗器械注册证，具有不同粘弹性、内聚性及支撑性等性能，适用于鼻唇部、额部等不同注射部位，实现不同填充效果。其中下半年推出的润致娃娃针为代表，含有利多卡因的微交联透明质酸，适用于面部真皮组织浅层到中层注射除皱，运用HEC 高效交联技术，持久度优于一般水光针，具备一定稀缺性，拥有大单品潜质，有望于今年带来弹性。
（3）功能性护肤品继续放量，品牌元年助品牌群成果初显去年作为品牌元年，功能性护肤品继续高歌猛进，抓住风口，强化品牌建设，全年收入13.46 亿元，同比大增112.19%，占总收入51.13%，同比提升17.49pct。四大核心品牌坚持定位鲜明、客群互补，子品牌渠道重心转至线上。其中润百颜继续强化“玻尿酸第一品牌”认知，全年收入同增65.29%至5.65 亿元；夸迪定位冻龄抗初老，全年实现爆发式增长，收入同增513.29%至3.91 亿元；米蓓尔定位敏感肌，增长亦强劲，收入同增136.32%至1.99 亿元；BM 肌活突出活性成分，收入同增45.71%至1.13 亿元。
公司通过加深与KOL 头部主播合作，全面提升核心品牌在公域声量和曝光度，以期短时间内有效占据消费者心智，品牌群成果初显。产品上，去年龙头产品次抛原液和面膜产品销售收入大幅增长，并不断围绕透明质酸开发水乳膏霜等新类目，截至2020 年底收入超千万产品共31 款，收入超百万产品153 款，大单品效应突出，未来收入长尾增长提供丰富的产品储备。
护肤品战略性投入导致销售费用率提升较多，有助于长期品牌力夯实2020 年综合毛利率81.41%，同比提升1.75pct，其中Q1-Q4 毛利率分别77.09%、81.42%、82.54%、82.22%，Q4 毛利率同比提升1.11pct。毛利率提升主因规模效应、精细化管理、生产更智能化等带来降本增效，原料端毛利率同增1.97pct 至78.09%，功能性护肤品毛利率同增3.35pct 至81.89%，其中润百颜、夸迪、BM 肌活毛利率分别同增2.80pct、5.95pct、9.82pct。
2020 年期间费用率53.24%，同增11.62pct，主因销售费用率同增14.10pct 至41.75%，公司重视品牌力长尾效应，功能性护肤品战略性品牌投入以及线上推广费（同增374%至4.93 亿元）增幅较大，亦由此带动其收入增长超100%，相关销售人员奖金增加。管理费用率同降3.51pct 至6.15%，主因不再计提法国子公司Revitacare业绩对赌协议业绩奖励。研发费用同增50.35%至1.41 亿元，费率同增0.38pct 至5.36%，公司保持旗下各领域 研发力度，合成生物、其他生物活性物开发、提升功能性护肤品功效等几大方向为研发重点，去年共开展123项研发项目，新取得10 项专利授权，同时首轮股权激励计划重点覆盖核心研发人员。
整体看，销售费用率提升为公司业绩弹性带来一定影响，2020 年、20Q4 营业利润率分别同降8.35pct、10.88pct至28.76%、22.93%，扣非净利率分别同降8.51pct、7.18pct 至21.58%、18.75%。公司功能性护肤品处于品牌建设、渠道构建、关键人才引进期，相关战略投入较大。同时公司持续加大中后台支持能力建设、供应链体系，为功能性护肤品和食品C 端业务赋能，对于长期品牌力夯实具有重要意义。
投资建议：公司继续夯实透明质酸龙头地位，持续强化基础研究及应用基础研究，新增分析检测平台、配方工艺研发平台、合成生物学研发平台、应用机理研发平台等四大自主研发平台，其他生物活性物质持续推进，推动公司向生物活性物平台型企业迈进。2021 年预计原料出口有所恢复，重点推进食品级透明质酸市场应用教育，并拓展计生领域、生活用纸、宠物用品等新品类规模化使用，提高原料业务壁垒。医疗器械尤其是医美板块战略地位提升，以面部年轻化为产品愿景，今年将加快医美产品管线布局和迭代升级，预计年中推出升级整合后的全新润致系列填充产品，以润致“打造玻尿酸医美产品第一品牌”为目标。功能性护肤品继续加强品牌力建设，构建并完善业务中台体系，提升运营效率，预计今年继续保持高速增长。食品终端业务以自主品牌/产品和合作共同推进，已推出黑零和水肌泉，长期看好市场空间。我们预计公司2021-2023 年归母净利润为7.58亿元、10.55 亿元、14.27 亿元，对应PE 为102 倍、73 倍、54 倍，维持“买入”评级。
风险因素：海外疫情影响时期过长；功能性护肤品销售费用率持续过高；医美新产品市场推广不及预期；食品业务市场接受推动较慢等。