事件
公司发布2020 年年度报告：2020 年公司实现营业收入139.82 亿元（+ 43.56%）；归母净利润8.34 亿元（+523.50%），扣非归母净利润8.22 亿元（+ 367.60%）。公司拟每10 股派发现金红利 1.25元（含税），累计1.67 亿元，分红比例为20.03%。
股份回购：公司拟以10-20 亿元的自有资金及自筹资金，以不超过24.97 元/股的价格回购公司股票，用于实施员工持股计划或股权激励。拟回购股份数量4,004.81-8,009.61 万股（占总股本比例3.00%-5.99%）。
简评
20Q4 业绩持续改善。20Q1、20Q2、20Q3、20Q4 公司营收26.06、31.27、35.94、46.55 亿元，同比变动分别为20.09%、66.92%、46.13%、43.82%，归母净利润1.85、0.82、2.60、3.07 亿元，同比变动分别为51.41%、781.84%、4722.60%、9293.98%，受益于限塑令、禁废令等国家产业政策催化，白卡供需矛盾凸显，行业格局优化，2020 年下半年以来行业持续景气向上，叠加公司产能释放，公司业绩持续向好。
白纸板业务量价齐升，其他产品因准则调整盈利下滑。公司深耕白纸板领域，新产能爬坡叠加行业景气上行、原材料低位推动收入与盈利提升。2020 年，公司白纸板产品收入110.08 亿元（+39.05%），毛利率22.26%（+6.45pct），产量/销量220/227 万吨（+25.61%/+29.01%）。箱板纸收入13.15 亿元（+93.79%），毛利率-3.28%（-8.28pct），产量/销量41/42 万吨（+71.43%/+89.13%）；文化纸收入9.77 亿元（+61.917%），毛利率-1.78%（-13.12pct），产量/销量24/23 万吨（+94.46%/+83.17%）； 石膏护面纸收入5.72亿元（+27.01%），毛利率-1.9%（-11.55pct）。运费从计入销售费用调整为计入营业成本，导致其他产品盈利下滑。
盈利能力提升，准则调整费用率大幅下滑。2020 年，公司毛利率为17.06%（+2.48pct），净利率为5.97%（+4.59pct），净资产收益率13.70%（+11.17pct），主要受益于白卡纸受政策催化景气向上，行业格局改善，价格上涨，叠加原材料木浆价格处于低位，公司盈利水平改善。费用方面，2020 公司期间费用率为8.99%（-3.28pct），其中销售费用率0.26%（-3.85pct），主要由于根据新收入准则调整运费至成本所致；财务费用率4.08%（-1.17pct）；研发费用率2.00%（+1.92pct），主要由于加大研发投入所致。
经营性现金流改善明显，资产负债率降低。2020 年，公司经营活动产生的现金流量净额为35.96 亿元（+216.20%），主要受益于公司经营改善。资产负债率为68.71%（-4.07pct），主要受益于短期借款、长期应付款减少。截至2020 年末，公司短期借款34.37 亿元（-33.58%），长期应付款2.01 亿元（-78.97%），主要由于归还融资租赁款。
新产能有序投建，持续夯实公司成长基础。2 月5 日，公司公告控股子公司江苏博汇拟投资建设三期年产100 万吨高档包装纸板及其配套项目，项目建设周期预定为2 年，预计投资金额38.33 亿元，项目建设地点位于江苏省盐城市大丰港经济区内。截至2020 年6 月末，公司白卡纸产能为215 万吨，预计经过技改后实际年产量超过250 万吨，新产能项目有望2023-2024 年建设投放，待正式投放后预计公司实际年产量在350 万吨以上，保障公司业绩长期成长。
投资建议：
白卡纸行业景气向上，格局优化，公司产能有序投建保障长期成长。我们预计博汇纸业2021-2022 年营业收入为203.68、229.29 亿元，同比增长45.7%、12.6%；归母净利润为28.21、30.72 亿元，同比增长238.2%、8.9%，对应最新PE 分别为9.8x、9.0x，维持“买入”评级。
风险提示：
纸价涨幅低于预期；原材料价格波动；行业竞争加剧等。