投资要点
事件：公司公布2020 年报，全年实现营收165.35 亿元，同比增长28.46%；归母净利润29.6 亿元，同比增长59.62%；经调整Non-IFRS 净利润35.65 亿元，同比增长48.10%；扣非归母净利润23.85 亿元，同比增长24.6%；经营性净现金流39.74亿元，同比增长36.27%。公司全年投资收益和公允价值变动分别为6.06 亿元和0.52 亿元，合计较上年同比增长8.70 亿元；剔除影响，公司归母净利润同比增长12.67%。新冠疫情对公司临床和美国区业务影响较大，但国内CDMO 和实验室业务恢复情况良好，公司业绩总体符合市场预期。
中国区实验室业务快速恢复，安评和定制服务增速略超预期。中国区实验室服务收入61.18 亿元，同比增长30.9%；其中Q4 收入24.28 亿元，同比增长34.9%。随着国内疫情的控制和创新药的持续高景气，公司小分子药物发现和药物分析服务均保持高速增长的态势。小分子药物发现方面，化学FFS 服务收入增长超过35% ；其中新建的新冠药物发现平台已服务77 家客户；HitS 平台赋能全球超过500 名客户，收入1.96 亿元，同比增长43%。药物安全性评价服务收入同比增速74%；Wuxi IND 平台签约100 个服务项目。里程碑分成方面，2020 年助力客户完成33个新药IND 申报，获得CTA 30 个；目前共有193 个项目进行中，其中临床前84个，IND31 个，临床阶段78 个；累计协助客户完成118 个IND 申报，获得CTA 78个，其中I 期项目60 个，II 期9 个，III 期2 个。中国区实验室业务Non-IFRS 毛利率下降0.3pct 至45.0%，主要受到新冠影响。
CDMO 业务厚积薄发，产能释放提供未来业绩支撑。CDMO 业务全年收入52.82亿元，同比增长40.8%；其中Q4 收入15.72 亿元，同比增长52.0%。受益于因疫情海外订单流入和国内CRO 高景气的影响，公司CDMO 业务业绩略超预期。公司CDMO 业务新增分子数超过 575 个，其中III 期阶段45 个，商业化阶段28 个；合计服务于全球14%的小分子临床研发项目。CDMO 板块第一个CMC 一体化的商业化项目诺诚健华BTK 抑制剂奥布替尼正式获批，对公司有里程碑意义。公司进一步扩大产能，常州新建高活性原料药实验室及车间已投产，活性医药物成分生产能力达到100 公斤级。公司位于常州的寡核苷酸公斤级生产车间在2020 年1 月正式投入运营，寡核苷酸原料药单批合成最大规模上升到1 摩尔（mol），能够更好地满足客户日益增长的需求。2020 年6 月，合全常州基地的大型多肽原料药生产车间投产，拥有7 条生产线，能够满足合作伙伴从临床前到商业化的需求，目前完成第一个PPQ 项目。收购的百时美施贵宝的瑞士库威生产基地有望在2021 年Q2 完成交易。随着新技术和新产能建设的逐步完成和公司品牌效应的增强，CDMO业务有望再上一个台阶。受益于规模效应和有效的管理，CDMO 业务Non-IFRS毛利率增长0.7pct 至41.7%。
美国疫情拖累美国区实验室业务。美国区实验室服务收入15.17 亿元，同比下降2.96%；其中Q4 收入3.63 亿元，同比下降14.2%；业绩下降主要因为：1）疫情影响实验室和工厂效率；2）疫情导致客户到访困难；3）MDR 生效时间延长一年，影响器械业务；4）部分客户临床失败，影响CTDMO 业务。CTDMO 业务小幅下滑，但是需求旺盛；公司1 月推出腺相关病毒悬浮培养平台，5 月推出CAR-T 细胞治疗封闭生产平台，有效提升研发和生产能力。2020 年服务CTDMO 项目36个，其中I 期项目24 个，II/III 期项目12 个；预计有2 个项目将于2021 年向美国FDA 递交上市申请，有望在明年带动美国实验室业务复苏。产能扩张方面，公司有望在2021 年Q1 完成对拥有先进细胞基因制造能力的OXGEN 的收购，加快欧洲地区业务扩展。总体来看，随着美国疫苗接种率不断攀升，加上欧洲区业务扩展，2021 下半年业绩有望恢复高增速。
临床研究CRO/SMO 服务稳定增长。临床研究及其他CRO 服务业务收入11.69 亿元，同比增长20.0%；其中Q3 收入3.54 亿元，同比增长10.2%。公司临床业务受到新冠疫情影响，整体病人招募进度较慢，业绩总体受到一定影响。但随着国内疫情的控制，该业务在逐季度恢复。订单方面，临床业务员在手订单保持高增长，其中 CDS 和SMO 订单分别同比增长48%和41%。公司SMO 项目在中国保持第一的领先地位，2020 年协助17 个产品通过审批，累计进行50 个项目送检。CDS团队在中国和美国提供130 个项目服务，完成6 个产品注册试验。
新客户增速喜人，老客户粘性高。公司2020 年新增客户超过1300 家，活跃客户超过4200 家，全球前20 大药企收入占比32.8%，大客户保证公司业绩稳定，小客户提供业绩弹性。依托公司扎实的研发实力，十大客户保留率100%，老客户收入占比93.8%，显示出公司客户的高粘性。
投资建议：我们预测公司2021 年至2023 年归母净利润分别为37.84 亿元、50.21亿元和67.77 亿元，同比增长27.8%、32.7%、35.0%；对应PE 分别为93 倍、70倍、52 倍。基于1）公司在药物发现及临床前CRO 领域全球领先的市场地位和强大的竞争力；2）“工程师红利”使国内CRO 企业具备成本领先优势；3）全球的产能转移利好国内CMO/CDMO 企业；4）小分子药物CDMO 领域的研发实力和规模优势明显，维持公司“买入-B”评级。
风险提示：市场竞争加剧，汇率波动风险，投资业务的波动