报告导读
存货和合同负债显示订单高景气，我们再次强调CDMO 业务有望超预期，海外产能布局加快助力业绩天花板提升，细胞和基因疗法CDMO 业绩逐步兑现后有望不断提升估值天花板，维持“买入”评级。
投资要点
主业保持强劲增长，小分子CDMO 规模化效应显现带来毛利率提升2020 年报：收入165.35 亿（YOY 28.46%），归母净利润29.6 亿（YOY59.62%），经调整Non-IFRS 归母净利润35.65 亿（YOY 48.10%）。Q4单季看：收入47.2 亿（YOY 31.29%），经调整Non-IFRS 归母净利润10.88 亿（YOY 92.91%），2020Q1-Q3 经调整Non-IFRS 归母净利润分别为5.76、9.42和9.58 亿），经调整Non-IFRS 净利润同比增速逐季加速（2020 Q1-Q3 分别为10.77%，42.94%和44.28%），经调整Non-IFRS 净利润逐季持续创新高，显示2020Q4 主业增长强劲超预期。我们发现公司经调整Non-IFRS 净利率由2019年的18.70%达到2020 年的21.56%，显示主业盈利能力也在提升，预计跟公司规模化效应以及竞争优势有关。
疫情带来整体毛利率波动，小分子CDMO 规模化效应带来毛利率提升。疫情拖累美国区实验室服务和临床CRO 服务毛利率：公司整体毛利率37.99%，同比下降1.02 个百分点，主要是因为美国区实验室服务和临床研究及其他CRO服务受到疫情影响导致毛利率下降，分别下降9.73 和8.71pct。小分子CDMO毛利率上升1.28pct（规模化效应显现），中国区实验室服务下降0.87pct（汇率波动和原材料价格上涨）。我们认为疫情扰动因素逐步消除后，整体毛利率水平仍有望回升。
存货和合同负债显示订单高景气，再次强调CDMO 业务有望超预期①存货：2020 年底存货26.86 亿元（较年初同比增加54%）主要是公司CDMO 业务规模扩大，产能提升，在手客户订单增加导致存货备库量上升。
②合同负债：2020 年底达15.81 亿（较年初增加值同比增长218%），显示出订单高景气。我们认为从存货和合同负债两个财务指标可以验证公司订单高景气度。考虑到合同负债和项目启动时预收款的相关性，我们预计2021-2023年CDMO 业务仍有望呈现加速趋势。
再次强调：我们认为小分子CDMO 业绩加速核心来自能力建设进入兑现期，驱动因素方面是临床II/III 期项目和商业化项目持续增长，2020 年全年新增570 个小分子项目（Q4 新增128 个项目，其中新增2 个商业化项目和3 个III期项目），2020 年相比2019 年新增7 个商业化项目和5 个临床III 期项目，奠定了2021 年业绩加速的基础。我们再次强调基于公司财务指标分析（合同负债等指标）、公司漏斗效应持续兑现以及新产能持续投放，公司2021 年小分子CDMO 业务仍有望保持加速趋势。
持续保持高研发投入，新业务逐步进入收获期2020 年研发投入6.93 亿（YOY17.42%），研发投入占比4.19%，主要是加大产品项目和新技术平台（寡核苷酸类、多肽类、不对称合成催化用酶、DEL化合物库、药物发现平台、模型动物构建、新工艺开发等）和基因治疗工艺研发等研发项目的投入。我们可以看到公司研发投入绝对值一直是CXO 行业中最高的，而公司前瞻性的研发投入方向也逐步开始兑现业绩。如：1）小分子CDMO 业务：公司早期不断投入的流体化学技术平台正式进入商业化应用期平台，多个临床后期和商业化项目应用流体化学技术进行大规模生产。2）HitS 平台赋能全球大于500 名客户，获得收入约1.96 亿元，增速约43%，成长迅速。3）细胞和基因疗法CDMO 平台：推出了腺相关病毒一体化悬浮培养平台和CAR-T 细胞治疗一体化封闭式生产平台，加快服务客户项目推进，目前为36 个临床阶段项目提供服务，并预计2021 年有2-3 个项目进入BLA 阶段。4）寡核苷酸/多肽类药物CDMO 业务：千克级寡核苷酸商业生产设施开始运作，大型多肽原料药生产设施已开始运营，我们预计多肽和寡核苷酸CDMO 业务有望逐步贡献业绩弹性。从以上四大业务板块可以看出公司高研发投入持续进入业绩兑现期。我们也认为公司持续保持高研发投入有望使公司持续保持龙头优势，并不断构建较高行业壁垒，保持强竞争力。
加速海外产能布局，看好业绩天花板和估值提升海外产能布局加快助力业绩天花板提升。公司2021 年先后公告收购BMS 位于瑞士库威（Couvet）的小分子CDMO 制剂产能、完成对OXGEN 收购（欧洲细胞和基因疗法CDMO 产能）、完成美国费城细胞和基因疗法产能扩建、美国API/制剂生产基地正在进行选址阶段（官网信息）。我们认为公司加快海外CDMO（包括小分子和CGT）产能前瞻性布局，有望较快提升全球竞争力，而且考虑到API 和制剂CDMO 业务目前仍有较强的属地性（参考我们深度报告《欧印中CDMO 业态比较，挖掘拐点和平台型投资机会》），因此海外布局API 和制剂产能也成为快速切入海外药企API 和制剂供应链体系内最快的方式。依托于公司海外产能布局，我们认为公司业绩天花板有望快速打开。
CGT CDMO 业绩逐步兑现后有望不断提升估值天花板：目前公司CGTCDMO 业务仍处于产能不断拓展阶段，服务项目数量在2020 年达到36 个。
我们认为伴随着公司全球化产能布局（中国上海和无锡，美国费城还有欧洲OXGENE）逐步成型，有望承接更多国际化订单。伴随着2021-2022 年陆续有项目进入BLA 阶段（我们预计将有2-3 个项目陆续进入BLA），公司CGTCDMO 业务的盈利能力有望得到明显提升。基于公司主业强劲增长趋势，我们认为公司细胞和基因疗法CDMO 业务国际竞争力持续提升及盈利能力进入加速兑现阶段后，公司估值天花板有望持续打开。
盈利预测及估值
我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.55、2.06、2.69 元/股，2021 年3 月30 日收盘价对应2021 年PE 为93 倍（对应2022 年PE 为70 倍）。我们预计2021 年公司经调整Non-IFRS 归母净利润有望达到48.13 亿，对应公司2021 年主业PE为72 倍，处于相对低估位置，维持“买入”评级。
风险提示
全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。