公司近况
3 月31 日，公司发布《责任目标考核激励管理办法(2021-2025)》。
评论
长周期考核激励方案彰显发展信心，有望充分调动核心骨干积极性。3 月31 日晚，公司公告《责任目标考核激励管理办法》，提出2021~25 年公司责任归母净利润目标分别为18.0、20.70、23.81、27.38 和31.48 亿元（对应年复合增长率为15%），若公司实际归母净利润不及责任目标，则控股股东、以及核心管理层+骨干需要分别按差额的95%和5%增持公司股票。如实际业绩超过上述目标，参与对象（管理层+骨干）即可提取超额奖励；如业绩达到激励利润目标值（较当年责任值均高20%），则参与对象可提取激励利润高出责任利润部分的10%、以及实际业绩高出激励利润值的20%作为超额奖励。我们认为此次股权激励管理办法有望充分绑定核心管理层及核心骨干利益，调动公司上下积极性，同时充分彰显了公司对于长期快速发展的信心。
箱瓦纸淡季不改全年向好，公司全年盈利弹性仍有超预期空间。3月中旬以来，箱瓦纸及废纸价格表现较为低迷，行情季节性转淡，但我们仍看好3~4 月淡季过后箱瓦原纸涨价行情，随着5 月需求季节性恢复，我们预期废纸供给缺口有望再度显现，行业有望再次迎来涨价行情。3 月底，公司再次发布涨价函，自4 月1 日起上调部分原纸报价100-500 元/吨，我们认为涨价动作彰显了公司对于后续市场的信心，同时在淡季充分储备低价废纸原料的情况下，公司相对于小纸企的成本优势有望继续加深，全年来看，我们仍预期随着箱板纸供需面改善及废纸短缺涨价，公司主要产品中高端箱板（牛卡）纸供需面有望持续趋紧，并向下游超额传导成本压力，全年弹性有超预期空间。
公司把握机遇积极扩产，坚定看好中期成长性。我们认为随2021年国废缺口走阔+进口纸冲击持续，箱瓦纸小厂可能进一步出现资金紧张、原料紧缺、客户流失等情况，部分可能减产及退出。公司抓住行业机遇积极扩产，我们认为广东山鹰(100 万吨高端箱板纸)、浙江山鹰(77 万吨高档包装纸)项目预计2022 年投产，届时公司国内箱瓦纸产能有望达800 万吨；同时，我们预计2021 年公司将拥有超150 万吨的再生浆产能，实现长纤维的全部自供，公司成本领先优势有望持续强化，中期成长性可期。
估值建议
我们维持公司2020 年盈利预测，但由于上调了纸价中枢预期，我们上调公司2021/22e 归母净利润6%/6%至24.32/28.89 亿元，当前股价分别对应2021/22e 8.9x/7.5x P/E。维持“跑赢行业”评级，上调目标价15%至4.50 元，对应10.7x/9.2x 2021/22e P/E 和22%的上行空间。
风险
全球经济复苏不及预期，进口纸对高端箱板纸市场冲击超预期。