20Q4 盈利保持高增，业绩接近预告上限。公司公布业绩快报，20 年实现营收166.53 亿元，同比增长5.3%，归母净利润60.06 亿元，同比增长29.4%；其中20Q4 实现营收50.54 亿元，同比增长16.4%，归母净利润11.91 亿元，同比增长40.6%。公司20 年盈利贴近业绩预告上限，符合预期。
核心观点
国窖一季度动销良好，节后批价反弹上行。随着疫情缓解、消费恢复，国窖春节动销良好，渠道库存在1-1.5 个月；批价在春节放量后反弹上行，目前已经接近900 元。目前，飞天茅台原箱批价达3200 元，普五逐步站稳1000元，为国窖打开上行空间。销售口径下，预计国窖20 年达到130 亿，规划22 年达到200 亿+（20-22CAGR+24%），25 年达到300 亿+（20-25CAGR+18%），目标清晰。公司继续加强国窖全国化布局，20 年河南会战巩固品牌优势，持续加大华东、华南等市场开拓，看好国窖增长弹性。
20 年毛利率提升费用率下降，21 年盈利有望继续改善。20 年公司营业利润率47.8%（+9.1pct），归母净利率36.1%（+6.7pct）,预计主要受益于：
1）高档产品收入高增长，结构升级推动毛利率上行；2）受疫情影响，宣传推广活动减少，销售费用率降低。21 年，国窖有望保持高增，系列酒推进控盘提价，促进盈利改善。近期公司开始采取提价措施，1 月和3 月，窖龄销售公司先后在湖南和河北发布通知提升窖龄酒30 年和60 年终端供货价。
千元价格带扩容国窖受益，区域扩张持续贡献增量。展望未来，白酒格局正发生深刻变化，消费升级推动下，千元价格带有望加速扩容；国窖作为浓香鼻祖，品牌具备全国影响力，有望充分受益。公司渠道以品牌专营和久泰模式绑定大商利益，控盘提价能力提升，推动区域扩张稳健有力。产品结构方面，公司以国窖为核心，加码窖龄及特曲等系列酒，看好长期成长。
财务预测与投资建议
根据业绩快报，上调营收和毛利，预测20-22 年每股收益分别为4.10、5.05、6.10 元（原20-22 年预测3.94、4.84、5.67），结合可比公司估值，给予公司21 年51 倍PE，目标价257.55 元，维持买入评级。
风险提示：消费升级不及预期、国窖销售不及预期、食品安全事件风险。