事件：公司披露2020 年业绩快报。2020 年实现营业收入166.53 亿元，同比增长5.28%，实现归母净利润60.06 亿元，同比增长29.39%；其中Q4 收入50.54 亿元，同比增长16.45%，归母净利润11.91 亿元，同比增长40.63%。
逐季向好，全年利润略超预期，十三五圆满收官。2020年公司营收增长主要系高档酒驱动，净利润率36.1%（+6.7pct.）亦得益于整体产品毛利率上升，此外由于受疫情影响，宣传推广活动减少，销售费用下降。十三五期间，公司营收复合平均增速为19.27%，同五粮液（21.44%）较为接近，净利润复合平均增速32.46%，表现良好。从2020年各季度看，保持了逐季向好的态势。Q2以后国窖表现优秀，量增价升，渠道库存良性。其中Q3旺季表现突出，9月10日起，公司上调52度/38度国窖1573经典装结算价，刺激经销商打款，Q3期末预收款环比增6.43亿元，国窖至9月份即基本完成全年计划，Q4主要控货稳价。特曲方面，19Q4提价以来逐步站稳价位，成交价提升至260~280元，脱离中低档地产酒红海，为250~300元价位带少有的全国化单品，未来有望取得扩张成效，实现特曲品牌复兴。
市场反应灵活大胆，渠道策略保持积极，2021 年Q1 开局良好。20Q2 以来公司通过大胆而积极的量价政策配合推动价盘上涨，效果良好；由于国窖任务提前达成，Q4 淡季期间以价为先，注意控制发货节奏，将渠道库存维持在相对低位，推动国窖批价由9 月旺季的830~850 元上涨至年末的850~860 元，并于春节节后进一步升至870~910 元。2020 年我们亦注意到公司较为成功的久泰平台运营公司模式在华东和河南等区域实行复制。2021 年公司围绕“精细管理增效益，精准营销拓市场”进行集中发力，将持续强化渠道管控及终端服务能力，预计伴随挺价动作的进一步展开，以及渠道和终端费用支持的有序退出，国窖渠道通过价差而非返费获利的能力有望增强，并在公司精细化管控帮助下逐步加快周转，从而实现中长期良性发展。当前国窖渠道处于近两年最优状态，叠加高端酒需求景气，从市场反馈看一季度行业性繁荣，预计1 季度国窖动销积极，且中低档酒在季节错位等因素下也实现较快增长。
十四五战略清晰，营收复合增速目标高于高端阵营整体。从增长节奏看，公司勇提国窖2025 年300 亿+目标，据此测算复合增速高于茅五泸整体。从增长路径看，公司规划“2358”区域发展战略，华东战役、河南会战以来，西南、中原、华东、华北基本打通，未来样板市场东进南图更具条件和信心。
投资建议：预计公司2020-2022 年每股收益为4.10 元、4.92、6.03 元，6 个月目标价为271 元，对应2022 年PE 为45x，给予买入-A 评级。
风险提示：浓香酒整体份额在缓慢回落；酱香热等导致中高价位酒竞争加剧风险；公司中低档酒中期表现仍可能持续低于预期。