维持“增持” 评级，维持目标价13.56 元/股。公司20年营业收入/归母净利润231.3/27.2 亿元，同比+21.4%/+11.8%；加权平均ROE同比+0.24pct 至4.85%，符合我们的预期。由于股市行情震荡及IPO审核加强，投资及手续费类业务或受影响，我们下调公司21-23 年EPS 至0.45/0.52/0.62 元（调前21-22 年0.53/0.64 元）。维持目标价13.56 元/股，对应21 年PB 1.54X，维持“增持”评级。
自营业务是收入增长主要驱动，大幅计提信用减值损失使得利润承压。20 年股市行情进一步改善，带动公司投资收益率从19 年2.9%提升至20 年4.2%，同比+1.3pct，叠加公司自营业务加大基金和股票资产配置，自营业务取得较好收益。此外，受益于零售客户投资需求提升推动公募基金配置规模增长，联营企业汇添富基金净利润同比+105.5%至25.7 亿元，提升公司投资收益。公司20 年投资业务实现收入63.9 亿元，同比+46.8%，是公司收入增长的主要驱动。但公司20 年计提信用减值损失38.9 亿元，同比+272.0%，拖累利润增速。
信用环境趋紧拖累金融资产扩张速度。20 年市场信用事件频发，信用环境紧张，公司固收类资产价值缩水，拉低金融资产扩张速度，公司20 年末金融资产规模1,525 亿元，同比增速仅为1.8%，扩张速度远低于行业整体水平，拖累资产负债表扩张，公司20 年末总资产2,911 亿元、同比增速10.7%，低于行业整体水平。
催化剂：市场交投活跃度提升；资本市场改革继续全面推进。
风险提示：资本市场大幅波动；资本市场改革推进不及预期