事件：公司发布20 年年报，20 全年实现收入131.4 亿元，同比增长17.9%，实现归母净利润12.6 亿元，同比增长18.4%，实现扣非后净利润11.0 亿元，同比增长9.7%；基本每股收益1.36 元/股，同比增长17.7%。
受益开学需求恢复，Q4 业绩增长靓丽：Q4 单季度公司实现收入46.0 亿元，同比增长44.0%，实现净利润3.4 亿元，同比增长32.7%，受益于疫情后开学恢复公司Q4 业绩恢复明显；分业务模块看，20 年传统核心业务、晨光科力普、晨光生活馆分别实现收入75.8 亿、50.0 亿、6.5 亿元，分别同比变化+9.1%、+36.7%、+9.0%。
产品结构提升致毛利率提升，费用率整体平稳：20 年公司主业制造业与销售毛利率为33.3%（同比+1.87pct），按产品分类，书写工具、学生文具、办公文具毛利率分别为40.8%（+4.08pct ）、33.4%（+0.77pct）和28.30%（+1.79pct），反映出公司传统文具产品结构持续的提升趋势，办公直销毛利率为11.0%（同比-2.11pct）；费用率方面，销售费用率为8.4%（-0.4pct），管理费用率4.6%（+28.42pct），研发费用率1.2%（-0.14pct），财务费用率为0.07%（+207.89pct），管理费用率提升与计提股票激励费用相关，公司实施限制性股票激励的相关股份支付费用计入当期管理费用8220 万元。
传统文具产品升级带动盈利性提升，渠道优化升级推进卓有成效：20 年传统核心业务收入为75.8 亿元，同比增长9.1%，由于产品结构的升级带来公司整体盈利性的持续提升（主业毛利率提升明显）；公司对于传统文具持续推进渠道升级，包括单店质量提升、品类推广与专区推广、以及提升重点商圈占比，此外公司积极推广晨光联盟APP，提升订单满足率。
科力普品类扩充&客户开拓持续，盈利能力持续提升：科力普全年实现收入50.0 亿元，同比提升36.7%，净利率全年为2.9%（同比提升0.8pct），一方面科力普上线MRO 线上商城，另一方面，公司客户持续开发政府、央企、金融客户；仓配物流方面，公司新增东北中心仓，已在全国拥有6 大区域中心仓，持续提升客户订单服务响应能力。
零售大店持续复苏，长期打开成长空间：生活馆业务全年实现收入6.5 亿元，同比增长9.0%，其中，九木杂物社实现收入5.6 万元，同比增长21%，截止20 年末，公司拥有441 家零售大店，其中生活馆80 家（较于19 年末减少39 家），九木杂物社361 家，其中直营237 家（新增79 家），加盟124 家（新增21 家），由于上半年疫情因素拖累全年整体业绩，我们认为九木模式已逐步成熟进入可复制阶段，文娱新零售的发展有望带来长期新的成长空间。
股票激励计划保障中长期成长：20 年4 月份公司新一期的股票激励计划目标，以激发管理与营销团队积极性，目标以2019 年为基数，2020-2022 年营业收入增长率分别不低于15%、45%、75%，3 年复合增长率不低于20.5%；归母净利润增长率分别不低于10%、34%、66%，3 年复合增长率不低于18.4%。
20 年在疫情背景下顺利完成目标，未来2 年考虑公司一体两翼业务的高速扩张态势，以及文具行业较好发展前景，我们认为公司能够顺利完成目标。
盈利预测与评级：我们预计公司21-22 年净利润分别15.8、19.6 亿元，同比增速25.6%、24.6%，3 月31 日收盘价对应21-22 年PE 为50、40 倍，参考可比公司给予公司21 年52~55 倍PE 估值，对应价值区间88.4~93.5 元，给予“优于大市”评级。
风险提示：科力普发展不达预期，生活馆业务不达预期。