事件
2020 年全年公司实现营业收入131.38 亿元，同比增长17.92%；实现归属母公司净利润12.55 亿元，同比增长18.43%；实现归属母公司扣非净利润11.03 亿元，同比增长9.70%；实现经营性现金流量净额为12.72 亿元，较上年增长17.54%。
Q4 经营进一步改善贡献全年70%以上营收增量，晨光科力普办公直销业务成为现阶段公司营收规模的核心驱动
2020 年全年公司实现总营业收入131.38 亿元，较上年同期增长19.97 亿元；对应主营业务营收为131.34 亿元，较上年同期增长19.94 亿元。从主营行业的角度来看，文教办公用品制造业与销售/零售业/服务业（加盟管理费）分别实现营收77.46/53.85/0.02 亿元，较上年同期分别增长6.61/13.35/-0.02 亿元。其中零售业主要包括晨光科力普和晨光生活馆中所销售的非晨光产品收入，其对应总营收份额占比较上年同期增长4.64 个百分点至40.99%；但办公用品的制造与销售（晨光产品）依旧贡献公司的主要营收，其对应总营收份额占比为58.96%。
从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销（晨光科力普）分别实现营收22.80/27.06/28.21/3.23/50.00 亿元，较上年同期分别增长0.94/0.61/4.75/0.25/13.42 亿元。其中，办公直销业务是公司营收的最主要来源，在总营收中的贡献同比提升5.23 个百分点至38.06%，位列第一，同时办公直销业务贡献了67.22%的总营收增长；办公文具贡献了23.77%的总营收增量，规模增幅位列第二，其份额占比同时轻微提升0.41 个百分点至28.21%，成为公司第二大的营收来源；公司传统核心的书写工具及学生文具规模扩张相对偏小，对营收增量的贡献不足5%，各自的营收占比分别滑落至22.80%/27.06%。
公司近年的新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技，新业务2020 年全年合计实现营收61.29 亿元，较上年同期增长约15.73 亿元；新业务占比总营收的比重进一步提升5.76 个百分点至46.65%，同时贡献约78.80%的营收增量，是现阶段公司规模增长的主要驱动。其中，晨光科力普/生活馆/晨光科技全年分别实现营收50.00/6.55/4.74 亿元，较上年同期分别增长13.42/0.98/ 1.77亿元；可以看出晨光科力普是新业务中的主力军，贡献了81.59%（较上年同期提升1.28 个百分点）的新业务营收和85.31%的新业务营收增量；公司线下零售门店直至二季度开始逐步恢复改善，由此生活馆占比新业务的比重较上年同期轻微下滑2.50 个百分点至10.68%，并仅贡献3.45%的新业务增长，其中规模扩张主要来自于九木杂物社，九木杂物社全年实现营收5.58 亿元（同比增长0.98 亿元），占生活馆营收规模的比重进一步提升8.63 个百分点至85.29%；面临终端市场需求下行压力，晨光科技加快发展线上分销渠道，报告期内晨光科技占比新业务的比重较上年提升1.22 个百分点至7.73%，并贡献11.25%的新业务增长。
从季度的角度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收20.84/26.78/37.76/46.00 亿元，较上年同期分别变化-2.72/+1.95/+6.67/+14.06 亿元。从历史数据来看，上半年为公司的销售淡季，2017-2019 年期间上半年合计约可实现公司43-44%的全年营收，主要系下半年发力增长，Q3/Q4 分别贡献全年26-28%/28-30%的营收；公司的营收变化趋势既符合历史数据规律，同时论证了上半年疫情对于公司经营的拖累主要集中在Q1，可以通过下半年的经营实现弥补，其中Q4 改善明显，其营收份额占比提升至35%，并贡献全年70.44%的营收增量。此外，从单季表现可以看出，公司Q2 已经转跌为涨，Q3/Q4 单季的同比涨幅出现进一步的扩张，公司逐季经营转好的趋势符合预期。
2020 年全年公司实现归母净利12.55 亿元，较上年同期增加1.95 亿元；实现扣非归母净利11.03 亿元，较上年同期增加0.98 亿元。公司全年非经常性损益为1.53 亿元，较上年同期增长9781.86 万元，其中政府补贴录得1.35 亿元，较上年同期大幅增长9247.52 万元；并购欧迪收益转营业外收入、公益捐赠转支出，共同作用致使营业外收入净额同比提升2449.01万元至1874.67 万元。新业务中晨光科力普/生活馆/晨光科技全年分别实现净利润1.44/-0.42/-0.50 亿元，较上年同期分别变化+0.68/-0.35/-0.42 亿元，科力普盈利能力稳步提升（净利润率同比提升0.80 个百分点至2.88%），生活馆受疫情的低客流以及新开门店的高成本影响暂时未能实现盈利改善，晨光科技的费用端同样承压。从季度的角度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现归母净利2.30/2.34/4.48/3.43 亿元，较上年同期分别变化-0.29/+0.22/+1.17/0.85 亿元。
综合毛利率下滑0.77pct，期间费用率减少0.10pct2020 年全年公司的综合毛利率为25.36%，较上年同期下滑0.77 个百分点。考虑会计准则变更对于公司营收及成本确认的影响，2020 年内合并报表中营业收入影响额录得+2271.78万元，营业成本影响额录得+1.26 亿元，由此会对毛利率水平产生影响。从主营行业的角度来看，文教办公用品制造业与销售/零售业分别实现毛利率33.32%/13.82%，较上年同期变化+1.87/-2.91 个百分点。毛利水平偏低的零售业营收占比增长，带来毛利率的结构性下滑。从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销毛利率分别为40.83%/33.43%/28.25%/44.28%/10.98%，分别较上年同期变化+4.08/+0.77/+1.79/-2.15/-2.11 个百分点，公司的毛利率下滑主要源于销售额贡献占比较大的办公直销业务成本增长较快、毛利率下滑所致；精品文创产品的推出对于书写工具、学生文具等毛利率改善效果显著。
2020 年全年公司的综合净利率为9.43%，较上年同期降低0.23 个百分点；公司的期间综合费用率为14.27%，相比上年同期减少0.10 个百分点。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为8.40%/5.81%/0.07%，较去年同期分别变化-0.40/+0.16/+0.15 个百分点。其中受会计准则变更影响，合并报表中销售费用和管理费用的影响额分别为-7763.79/-3104.75 万元；销售费用中租赁费用同比增长6318.60 万元至2.12 亿元，管理费用中由于股权激励计划需要承担股份支付费用8219.90 万元，系两项增幅较大的费用支出项目。
持续推进优势的传统核心业务，并优化新业务规模公司全面推进传统核心业务四条赛道，不断强化品牌形象与市场地位。其中，大众产品赛道建立长线品挖潜机制，长线爆款产品培育初见成效；与线下分销渠道协同进行品类推广，提高必备品上柜率；与线上渠道协同联动，挖潜潜力产品，形成分销爆款单品。精品文创产品赛道以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献，配合成熟的系列化产品及潮流文具，打造文具中高价格带一盘货。办公产品赛道打造线上办公产品阵营，线上销售快速提升，全面推动国内重点大型办公终端客户的开发。儿童美术产品赛道持续推进各渠道重点终端儿童美术专区打造，开发全国美术大店，结合线上线下渠道进行CARIOCA 品牌产品推广，马可品牌产品进一步开发推广，丰富多品牌阵营。
在新业务方面，晨光科力普规模持续壮大，政府客户方面，入围山东省政府、湖南省政府、重庆市政府电商等项目；央企客户方面，入围华润集团、中国铁路、中国铝业、中国商飞等集团采购项目；金融客户方面，入围建设银行、光大银行、浦发银行等分行项目；其他企业客户方面，中标世茂集团、顺丰、临港集团等采购项目，报告期内上线了MRO 线上商城。
截至报告期末，晨光科力普在全国已投入6 个中心仓，迈入仓储物流智能化的领先行列。生活馆方面公司全面发展九木杂物社，试点优化晨光生活馆。截至报告期末，公司在全国拥有441 家零售大店，其中晨光生活馆80 家，九木杂物社361 家（直营237 家，加盟124 家），零售大店较上年同期净增加61 家，其中生活馆同比净减少39 家，九木杂物社同比净增加100家（直营+79 家，加盟+21 家），线下门店数量稳步拓展。
设计研发优势持续显著，供应链稳定完备
公司各产品赛道从消费者洞察出发，不断推陈出新，优化产品线上线下布局，结合市场调研数据反馈，产品阵营进一步完善。多款新型彩色系列书写工具的成功开发和量产拓展了产品的应用场景。国家十三五重点研发计划项目《制笔新型环保材料》中相关课题的工作顺利完成多个子课题的研究，开始进入项目结题评审阶段。持续推进外部设计资源的合作，正式设立“晨光全球设计中心-以色列工作室”，吸引更多的海外优秀设计师资源赋能产品与品牌。
公司基于多年的规模化制造经验、自主模具研发能力、稳定的供应链体系、完善的品质控制体系以及多种信息管理系统的引入，公司具备了大规模制造情况下优良的制造质控水平。
公司不断迭代升级供应链的科学管理，在全价值链信息协同、全流程库存优化、供应链金融支持、品质及订单管理信息化及供应商绩效优化等领域取得新的实践成果，让合作伙伴具备更强的经营体质，同步提升合作伙伴的忠诚度与经营能力。
投资建议
传统文具制造板块一方面将受益于公司转型升级聚焦精品文创市场带来的消费升级与价格提升，另一方面随着国民受教育年限的拉长，使用文具类产品的年限与场景得以丰富，需求量对应增长，量价共同作用形成行业长期增长逻辑。此外在新业务领域，科力普的大办公业务客户稳中有升，九木杂物社门店扩展稳步推进，经营效率有望进一步改善。在考虑到公司在传统文具领域的品牌认知度高、精品文创市场的高成长性以及大办公领域的品质服务等优势，并结合对公司股权激励下自身经营的预期，我们预计公司2021/2022/2023 年分别实现营收162.95/197.15/233.57 亿，实现归母净利润15.06/18.78/23.45 亿元，对应PS 4.56/3.77/3.18 倍，对应EPS 为1.62/2.03/2.53 元/股，对应PE49/40/32 倍，维持“推荐评级”。
风险提示
办公直销市场竞争加剧的风险；线下零售受其他业态分流的风险。