本报告导读：
在享受复合调味料行业持续扩容红利的同时，天味食品将持续补短板、拉长板逐渐增厚竞争壁垒，从而进一步挤压竞品，最终获取超额利润。
投资要点：
维持“增持” 评级。下调2021-2023 年EPS 至0.66/0.81/1.03 元（前值2021-2022 年EPS 预测为0.85/1.21 元），同比+15%/23%/26%，维持目标价68 元，维持“增持”评级。
收入实现高增，利润低于前期业绩快报核算。2020 年实现营收/归母净利润24/3.6 亿元，同比+37%/23%，折合Q4 实现营收/归母净利润8.4/0.4 亿元，同比+29%/-56%，利润下滑主因营销投入加大+计提股权激励费用。分产品看，火锅底料同比+50%，驱动收入增长（量+43%，价+5%），中式菜品调料同比+24.16%（量+1%，价+23%）；分渠道看，渠道扩张带动下（经销商净增长1780 个）经销渠道收入+40%。
收入导向背景下盈利能力有所下滑。2020 年毛利率同比+4.2pct，主因提价+产品结构升级；净利率同比-1.8pct，主因收入导向背景下公司营销端显著发力从而导致销售费用率显著增加（同比+6.1pct，其中广告费/促销费营收占比分别同比+4.5/1.8pct）。
复合调味料高速扩容背景下，公司逐渐拉长板补短板，长期成长可期。当前公司通过调整薪酬+按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施的方式持续提升销售团队的积极性，叠加营销扩张背景下公司渠道覆盖率/把控力、产品数量/质量、品牌建设投入持续提升，再加上产能桎梏逐渐摆脱，我们看好公司竞争壁垒持续提升，最终持续挤压竞品获得超额收益。
风险提示：行业竞争加剧/渠道拓展不及预期/食品安全风险等