近期市场确认茅台非标产品一系列的提价消息，本文在测算提价影响的基础上，就投资者对公司经营最为关注的定价策略和渠道改革思路提出我们的看法，并阐述我们对茅台当下估值的理解：
提价细节及业绩影响：今年非标一系列提价动作落地，预计业绩增厚10%左右，但已经包含在之前的预测假设内。根据经销商反馈，牛年生肖茅台出厂价1999 元，相比鼠年生肖酒出厂价1299 元，零售指导价由1699 提至2499 元，精品茅台出厂价由2299 元提至2699 元，零售指导价由3199 元提至3299 元，经销商全年计划减半，转由自营店按零售价销售。加上年初已对出口产品和总经销产品提价，我们测算，上述提价行为对收入和业绩增厚分别约6%和10%，但基本已经包含在我们之前的业绩预测假设内，由于没有最主力的普茅涨价，不宜预期实现较高增长的弹性，此次提价后，加上直销占比提升和量增的贡献，预计茅台今年实现15-20%的利润增长比较扎实可靠。
提价的背后或许是普茅和非标产品定位分化，前者要兼顾民生需求，后者定位奢侈品路线。结合非标产品提价、普茅全部拆箱等销售政策，我们预计茅台今年维持1499 元的零售指导定价，继续兼顾普通家庭和个人消费，坚持走群众路线。我们认为，茅台作为传扬深厚中国文化的企业，主力产品普通飞天坚持亲民路线，是不忘初心的体现，如果主力产品也如部分市场所言全部奢侈品化，实际上也违背了立企的根基。而对于普茅以上的产品，则完全可以随着公司储存老酒的不断增加而逐步放量，并且让价格市场化走高。此次将牛年生肖和精品价格上调，而未上调普茅价格，或显现普茅和普茅以上高端产品，将分化定位和价格带，前者保持在1500-3000 元价格内，出厂和零售指导定价可根据居民收入水平、经济通胀水平做调整，但显然不能次数过频，幅度过大；后者市场价格定位到3000 元以上，定位奢侈品路线，突出稀缺性，结合文化艺术拉升品牌力，同时推动公司更多的收入利润提升。
定位分化后还是要以直销化和数字化作为渠道改革关键点。当下茅台价格管控较难、渠道环节过多分食公司利润的现状仍需改变，因此，构建一套更加全面的直销系统仍然是下一步经营重点。从现有约束条件和增长要求出发，有几点值得关注：我们认为，一是茅台酒未来几年增量应该全部用于股份公司直销。
未来普通飞天增量配额上，分析来看，没有必要再新开经销渠道，也没必要再分配给关联企业，逐步提升均价对公司、对地方、对股东都是最佳选择。二是直销渠道应该平台化、数字化。目前直销渠道主要是直营店、商超和平台电商，直营店设置未来仍需要增加，但直营店的销售仍存在较大的人为操作空间，商超和平台电商并没有单纯按1499 元零售价销售，单点量小导致消费者买到概率仍太低，而且海量消费者数据以及产品巨大的流量价值，完全赠送给了渠道，对茅台、对贵州都是流量价值的损失。因此茅台有必要重构一套交易系统在贵州、大数据在茅台的直销系统，并且通过集中放量和对接，实现更全面的直销化，逐步让普茅个人消费订单实现全部数据化留存，从而实现茅台营销平台化、数字化，这也将使公司更能提早从容应对市场变化；三是经销商渠道需要保持，但可以引导做更高端产品、做企业团购客户、维护好现有的终端。经销商渠道始终有其维护终端和客户的价值，在直销以个人、家庭为主的背景下，经销商在维护有效终端、维护企业等团购客户、推广普飞以外产品等方面仍然会起到很大作用。
投资建议：短期不“贪婪”，中长期看好，给予一年目标价2600 元。股价回落后市场当下对茅台的估值有所争议。在过去市场流动性极佳的环境里，静态估值高点达到了60 倍以上PE，但随着经济复苏、流动性将有回落，仍然以60 倍以上的静态估值给予目标价，短期显得过于“贪婪”，也不现实。我们更愿意假设，今明年疫情期间非正常流动性环境将有回归，考虑疫情前全球优质消费龙头在40 倍PE 左右，茅台等持续两位数增长的公司值得更高的溢价，即45-50 倍PE。当然，我们仍然看好茅台极强产品和品牌力的内核，预计到2025 年左右，公司实现4.7 万吨左右的茅台酒销量时，公司应有望实现近2000亿收入和1000 亿以上的利润，有望实现4-5 万亿市值。综上，我们预计茅台20-22 年的EPS 为36.9、43.8 和51.5 元，给予12 个月目标价2600 元，对应2022 年PE50X，维持“强推”评级。
风险提示：经营政策（发货量及提价）的不确定性可能导致业绩预测的较大偏差；对地方较大的社会责任导致的短期治理扰动。