一、事件概述
3 月29 日公司发布2020 年报，报告期内实现营收20.14 亿元，同比+9.94%；实现归母净利润3.15 亿元，同比-3.01%；实现扣非归母净利润2.85 亿元，同比+12.20%；20Q4单季度实现营收5.68 亿元，同比+15.27%，实现归母净利润0.84 亿元，同比+17.62%。
二、分析与判断
20Q4 收入显著提速，外围市场放量验证营销变革成效2020 年公司实现营收20.14 亿元，同比+9.94%，其中调味品主业同比+12.76%；20Q4单季度实现营收5.68 亿元，同比+15.27%。总体看，调味品主业圆满完成2020 年初制定的12%收入增长目标，同时20Q4 收入明显提速，为过去16 个季度最高值，体现本次变革的有效性。分产品看，2020 年食醋/料酒分别同比+9%/29%，折合20Q4分别同比+22%/22%，其中食醋在四季度明显提速，主要得益于公司多项变革的持续落地。分区域看，2020 年华东/华南/华中/西部/华北分别同比+8%/+26%/+19%/+8%/9%，折合20Q4 分别同比+9%/47%/53%/21%/24%，其中华东大本营维持稳健增长，外围市场提速较为明显，验证营销变革成效。经销商方面，2020 年末华东/华南/华中/西部/华北经销商数量相较2019 年末分别+18/-2/+65/+33/+71 家，其中外围市场增加较多，主要得益于“八大战区”改革后持续推动渠道裂变下沉。
结构升级推动醋与料酒毛利率提升，内部管理提效带来费用率改善2020 年公司实现归母净利润3.15 亿元，同比-3.01%，主要系2019 年资产处置收益导致利润基数偏高，若不考虑资产处置则2020 年归母净利润同比+12.14%；20Q4 归母净利润0.84 亿元，同比+17.62%。2020 年扣非净利润为2.85 亿元，同比+12.20%，顺利完成2020 年初制定+12%的目标。（1）毛利率：2020 年调味品毛利率（按去年同口径，扣除运输费用）为44.78%，同比-1.74ppt，而食醋毛利率（同上）同比+2.97ppt，料酒毛利率（同上）同比+2.19ppt，因此判断调味品毛利率下降主要系酱油、复调等其他产品拖累所致。（2）净利率：2020 年归母净利率15.63%，同比-2.09ppt，主要归因于资产处置收益扰动，若不考虑该因素则2020 年归母净利率同比+0.31ppt。（3）费用率：2020 年期间费用率为22.31%，同比-4.48ppt。其中销售费用率13.29%，同比-3.99ppt，主要系运输费用调整至成本导致；管理费用率5.86%，同比-0.47ppt，主要得益于SAP 系统上线带来内部管理效率提升；研发费用率2.87%，同比-0.02ppt，整体保持稳定。此外，销售人员数量同比+29%，与“八大战区”的渠道裂变下沉动作相匹配。
成长拐点已至，预计2021 年收入与利润进一步提速展望2021 年：收入端，我们判断变革将步入深化期，在营销战区进一步细化、渠道激励力度加大、销售人员薪酬提升的共同推动下，公司营收增长将进入提速通道。公司2021年调味品主业收入增长目标为13%，我们预计实际增长有望高于这一水平。利润端，虽然变革前期需投放大量费用以进行配合，但我们认为公司仍可通过优化产品结构、提升管理效率等多项措施来对冲费用增加，以实现毛销差及净利率的稳定。同时，随着其他业务资产处置接近尾声，预计净利润增速有望与收入端匹配。长期看，营销体制改革：
公司去年7 月对销售总监进行调整，8 月三大战区拆分为八大战区，未来公司将继续挖掘外埠市场潜力，未来2-3 年将进入改革红利持续释放阶段。产能持续扩张：目前10 万吨香醋、10 万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进，预计2022 年均能投入使用，将有力支撑公司全国化扩张之路。
三、投资建议
我们小幅提升此前盈利预测。预计2021-2023 年公司实现营收为23.33 /27.37 /32.35 亿元，同比+15.8%/17.4%/18.2% ； 实现归母净利润为3.72/4.41/5.28 亿元， 同比+18.3%/18.5%/19.6%，折合EPS 为0.37/0.44/0.53 元，对应PE 为52/44/37X。公司估值与2021 年调味品可比公司平均估值的52 倍PE（Wind 一致预期，算数平均法）水平相当。考虑到公司变革系列举措有望推动未来业绩持续提速，维持“推荐”评级。
四、风险提示
变革效果不及预期、部分原料价格上涨超预期、食品安全风险等。