事件：公司发布2020 年年度报告，2020 年实现营业收入74.81 亿元，同比增长21.45%；实现归母净利润10.57 亿元，同比增长15.87%；拟每股派发现金红利0.22 元（含税）。
2020 年多项目落地，固废业务保持快速增长态势。分项业务中，固废处理业务维持高速增长态势，全年共有6 个项目（总产能5450 吨/日）投产，2020 年末已投产垃圾焚烧项目规模达1.73 万吨/日（不包含正处于试运营的3 个项目共2200 吨/日），公司优秀的项目管控能力亦带来吨发电量的持续提升（同比+5.26%至379.40 度/吨），在疫情影响下仍实现了垃圾处理量和上网电量的双重提升（垃圾处理量同比+22.99%至605.36 万吨，上网电量同比+29.11%至19.21 亿千瓦时）；叠加合并深圳国源股权带来的环卫业务收入，该板块2020年营业收入同比+52.39%至40.39 亿元，毛利率则在下半年各项目产能利用率回升的基础上同比小幅提升0.57 个pct 至32.08%。能源业务受疫情和天然气配气价格限价影响，营业收入同比-3.43%至18.74 亿元，毛利率同比-1.84 个pct至28.58%。供水业务受疫情影响量价均有所下滑，营业收入同比-1.92%至9.13亿元。排水业务在大部分污水处理厂提标后按新价格结算收入和污水管网运营收入提升的情况下，营业收入同比+14.22%至4.10 亿元。
21/22 年各计划有7100/2250 吨/日项目投产，业绩增长确定性强。公司21 年1季度已投产5 个项目（总产能5100 吨/日），另有4 个在建项目分别计划于21/22年投产（每年各2 个，总产能分别为2000/2550 吨/日），叠加已于2020 年进入试运营的3 个项目（总产能2200 吨/日），公司22 年底累计投产垃圾焚烧项目规模有望突破2.7 万吨/日。此外，公司佛山绿色工业服务中心（危废）项目已于2020Q4 投产，并另有惠安县、桂城街道等转运站和哈尔滨餐厨（二期）、牡丹江、大庆等有机垃圾处理项目计划于2021 年投产，公司纵横一体化大固废战略（瀚蓝模式“2.0”）的成功开拓将给公司未来的业绩增长带来有效保障。
维持“买入”评级：根据公司垃圾焚烧项目投产进度规划，我们小幅调整公司21/22 年盈利预测，引入23 年盈利预测，预计公司21-23 年实现归母净利润13.52/15.57/17.25 亿元（下调2.42%/上调7.73%/新增），21-23 年对应EPS为1.76/2.03/2.25 元，当前股价对应21-23 年PE 为15/13/11 倍。考虑到公司是兼具成长和稳定盈利的公用事业公司，垃圾焚烧项目质量优异，2021/22 年为产能落地高峰期，在建项目顺利投产将持续增厚公司业绩，维持“买入”评级。
风险提示：垃圾焚烧国补增量政策总补贴额低于预期；公司项目进度低于预期；公司水务、燃气业务毛利率下滑。