立足“大固废”，多元化业务协同发展。瀚蓝环境为佛山市国资控股企业，以供水起家，通过并购将业务拓展至固废、燃气等领域，从地方性公用事业平台跃升至全国性的固废企业。公司以“大固废”为核心业务，辅以燃气、水务，多元化业务协同发展。
固废产业链景气高、空间大，未来可期。1）垃圾焚烧景气高：已发布规划的17 个省份2018-2030 年预计投产焚烧产能63 万吨/日，按吨投资51 万元估算，对应投资3213 亿元，未来十年行业仍有较大增长空间。此外，我们认为2020 年发布的补贴政策短期内对行业影响较小，长期有助于完善商业模式，龙头强者恒强；2）其他固废板块带来新增长点：在垃圾分类持续强力推进和环卫市场化率快速提升的大背景下，环卫、餐厨成为新增长点，固废产业链整体景气度提升。
固废在手项目充足，期待协同效应。1）截至2020H 末公司生活垃圾焚烧已投产规模为15900 吨/日，在建产能高达13200 吨/日，2020-2022 年为垃圾焚烧项目密集投产期，产能翻番保障未来业绩；2）在固废高景气背景下，公司望借助垃圾焚烧的项目资源，在已布点城市不断延伸产业链至环卫、餐厨等项目，订单值得期待，且公司垃圾转运在建产能1650 吨/日、餐厨处理在建产能350 吨/日，在手项目提供业绩增量。
燃气、水务稳健增长，提供现金流。公司燃气水务业务集中在南海区，其中1、燃气业务受益于工业客户煤改气，2016-2019 年售气量CAGR 超过15%，未来随着陶瓷等行业煤改气的深入，售气量预计仍有30%左右增长空间；2、污水业务受益于量价提升，过去三年CAGR 超过25%，未来仍将稳步增长。此外，供水业务稳中略升，提供稳定现金流。
完成管理机制改革，充分调动管理层积极性。公司管理水平优异，历史业绩优秀，2011-2019 年扣非归母净利润复合增速高达24.8%，ROE 优于行业平均水平（2019年公司加权ROE 为14.6%）。此外，为推动公司市场化改革，2019 年4 月瀚蓝发布高管薪酬激励方案。采取长短期激励相结合的方式，短期激励与个人绩效考核结果挂钩，长期激励为虚拟股权，充分调动管理层积极性，未来业绩值得期待。
投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足，保障未来业绩增长，且依靠在手项目资源，布局区域的环卫、餐厨等固废项目值得期待。此外，公司燃气、水务板块稳步增长，提供优良现金流。预计公司2020-2022 年归母净利润10.3/13.0/15.6 亿元，对应PE分别为19.6/15.5/12.9X，公司管理优异、估值优势明显，维持“买入”评级。
风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。