华鲁恒升发布2020 年报。2020 年，公司实现营业收入131.15 亿元，同比-7.58%；实现归属母公司净利润17.98 亿元，同比-26.69%。每股方面，实现基本每股收益1.11 元，公司计划分红0.30 元/股。考虑市场环境、新增产能等因素，公司预计2021 年实现销售收入175 亿元。
多个产品销量出现一定程度下滑。2020 年，公司的多个产品销量均较去年同期有所下滑，其中肥料产量282 万吨，销量251 万吨，同比-1.6%；有机胺产量42 万吨，销量43 万吨，同比+10.3%；己二酸及中间品产量32 万吨，销量21 万吨，同比-7.7%；醋酸及衍生品产量60 万吨，销量58 万吨，同比-5.7%；多元醇产品产量65 万吨，销量65 万吨，同比-4.5%。综合来说，我们认为疫情冲击和部分产品市场供给过剩是公司产品销量下降的主要原因。
行业景气向下，公司产品盈利承压。2020 年，国内煤炭均价为581 元/吨，同比下降0.5%。煤炭是公司生产肥料、有机胺和醋酸的主要原料，在煤炭价格保持平稳，而多数产品价格下跌的情况下，公司产品盈利性出现下滑。2020年，公司肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及中间品、多元醇产品销售单价分别同比-7.29%、+15.06%、-21.88%、-8.61%和-14.88%。
预计2021 年公司将有多个项目投产。2020 年9 月公司10 万吨DMF 技改项目投产，总产能达33 万吨，目前国内市占率33%，巩固了该领域领先地位。
另外，公司精己二酸品质提升项目已于2021 年2 月进入试生产阶段，该项目设计产能16.66 万吨，建成后公司总产能将达32.66 万吨，总投资额15.72亿元，公司预计收入19.86 亿元，预计利润2.96 亿元。
尼龙新材料项目进展较快。公司酰胺及尼龙新材料项目（30 万吨/年）计划投资49.8 亿元，预计2021 年12 月投产，目前工程进度已达65%。公司预计项目建成投产后，可年产己内酰胺30 万吨（其中20 万吨自用）、甲酸20 万吨、尼龙6 切片20 万吨、硫铵48 万吨等，年均实现营业收入56.13 亿元，利润总额4.46 亿元。
盈利预测与投资评级。公司依托低成本合成气以及尿素、醋酸、DMF、乙二醇等多样化产品结构，业绩将平稳增长。我们预计华鲁恒升2021~2023 年EPS 分别为2.25、2.59、2.71 元，按照2021 年EPS 以及16-20 倍PE，对应合理价值区间36.00-45.00 元，维持“优于大市”投资评级。
风险提示：煤炭价格大幅上涨；产品价格大幅下降，在建项目不及预期等。