事件
中国人寿公布2020 年业绩报告。公司实现营业收入8249.61 亿元，同比增长10.7%（H1 增速12.4%，H2 增速8.1%），保费收入6122.65 亿元，同比增长7.97%（H1 增速13.1%，H2 增速-2.2%），公司营业收入、总保费收入增速均较上半年放缓。公司实现内含价值10721.40 亿元，同比增速13.8%，一年新业务价值583.73 亿元，同比-0.6%，符合市场预期。公司年化总/净投资收益率分别为5.30%和4.34%，同比+0.07pct/-0.27pct。公司归母净利润502.68 亿元，同比-13.8%，主要受去年同期税收优惠政策调整导致基数较高和准备金大幅增提的共同影响。基本每股收益1.77 元，同比-13.5%。
投资要点
1.业务规模稳健增长，个险助力NBV 稳定并领先行业2020 年，寿险公司经营情况出现两极分化，中国人寿乘胜追击、巩固行业地位，实现保费收入6122.65 亿元，同比增长7.97%，不论是规模还是增速都处于行业领先地位，但下半年增速有所承压（H1 增速13.1%，H2增速-2.2%）。公司实现新单保费1939.39 亿元，同比增长7.0%，占总保费收入比重31.68%，续期保费为4183.3 亿元，同比增长8.4%，占总保费收入比重68.32%，较上年+0.29pct。
集团内含价值突破万亿大关，实现10721.4 亿元，同比增长13.8%，其中有效业务价值为5035.5 亿元，同比增长9.6%。从EV 增长来源看，内含价值的预期回报、新业务价值和投资回报差异分别助力内含价值增长8%、6%、3%。公司一年新业务价值583.7 亿元，同比下降0.6%（H1 实现NBV368.89 亿元，同比+6.7%，H2 实现NBV214.84 亿元，同比-11.0%，环比-41.8%），在2019 年高基数的基础上保持稳定。其中个险NBV 实现576.7 亿元，逆势正增长1.2%，银保和团险是拖累NBV 增长的主要原因。
个险新单保费同比增速5.6%助力NBV 正增长，但由于受疫情冲击，长期险销售难度加大，个险十年期及以上首年期交保费同比下降2.2%，导致NBV margin 下降1.5pct 至47.9%（首年保费口径下）。
2.银保渠道保费大幅增长，业务结构持续优化个险板块价值创造能力凸显，保费收入5110.4 亿元，同比增长5.5%，其中首年期交保费1197.72 亿元（包括短期险），同比增长5.6%。多元业务板块坚持专业经营、增质提效，1）银保渠道保费412.4 亿元，同比增长高达62.1%，占比较2019 年上升1.49pct 至6.74%，其中首年保费157.6亿元，同比增长26.1%，续期保费251.1 亿元，同比增长100.6%；2）团险渠道持续深化多元发展和效率提升，强力拓展重点领域，实现总保费288.7 亿元，同比基本保持稳定，其中短期险保费收入249.7 亿元，同比增长4.8%；3）其他渠道主要包括政策性健康业务、网上业务等，实现总保费311.1 亿元，同比增长10%。公司积极开展大病保险、补充医疗保险和长期护理保险等政策性健康保险业务，持续保持市场领先。
公司业务结构不断优化，保障型业务保持良好增长态势。续期保费占总保费比重较2019 年上升0.3pct 至68.3%，保持高位稳定，首年期交占长险首年保费比重较2019 年上升0.1pct 至98.0%，奠定续期保费增长基础。
特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升0.6pct，特定保障型业务件均保费持续提升。退保金为332.8 亿元，同比下降34.6%，退保率较2019 年下降0.8pct 至1.09%，业务品质保持优良。
3.坚持有效队伍驱动策略，个险队伍注重质态提升随着“一体多元”发展布局持续深化、“鼎新工程”初见成效，2020 年公司坚定贯彻有效队伍驱动策略，严格队伍管理，优化队伍结构。公司总销售人力约145.8 万人，同比下降21.1%，个险销售人力137.8 万人，较上年减少约23.5 万人，其中营销队伍下降19.5 万人，收展队伍下降4 万人。
队伍质态有效改善，个险渠道月均有效销售人力同比增长9.7%。团险销售人员5.1 万人，其中高绩效人力较2019 年增长33.3%。
人员波动受多重因素共同影响：1）受疫情冲击增员受阻；2）公司严格队伍入口端把控，主动清虚调整。今后，公司将继续贯彻提质扩量的发展策略、注重质态提升，坚持用有效队伍驱动业务发展。
4.投资坚持资负匹配原则，归母净利润受准备金增提及税优政策影响下滑2020 年末，集团投资资产40964.2 亿元，同比增长14.6%。公司实现净投资收益1627.83 亿元，同比增长9.2%。受2020 年利率总体下行、存量资产到期等因素影响，公司净投资收益率为4.34%，同比-0.27pct。公司紧密跟踪权益市场变化，持续关注风险敞口，适时兑现价差收益，不断优化持仓结构，实现总投资收益1985.96 亿元，同比增长17.5%，总投资收益率为5.30%，同比+0.07pct（考虑当期计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值变动净额后，综合投资收益率为6.33%，同比-0.94pct）。
从投资资产配置来看，1）去年地方债专项债发行规模较大，公司抓住市场机会、加大长期限利率品种投资度，久期缺口进一步缩小。债券的配置比例较2019 年上升2.5pct 至41.96%；调整定期存款配置至13.32%，较2019 年下降1.65pct；2）面对权益市场结构性行情，公司优化品种策略安排、灵活开展投资操作，权益类金融资产占比较2019 年上升0.16pct 至17.11%，其中股票和基金（不包含货币市场基金）的配置比例较2019 年上升0.31pct 至11.31%。
多因素影响下，归母净利润有所下滑。公司归母净利润502.68 亿元，同比-13.8%（H1 归母净利润305.35 亿元，同比-18.8%，H2 归母净利润197.33亿元，同比-4.6%，环比-35.4%）主要原因在于：1）受会计估计变更导致准备金增提，影响净利润。其中折现率假设变更增提准备金350.71 亿元，部分险种发病率假设变更增提准备金20.81 亿元，其他假设变更增提准备金13.91 亿元；2）2019 年执行手续费及佣金支出税前扣除政策调整，公司调减当期所得税51.54 亿元，增大净利润基数。
5. 估值与投资建议
2020 年中国人寿核心指标表现稳健，规模和价值实现稳步增长，NBV 保持行业领先。公司个险板块价值创造能力凸显，多元业务板块增质提效，银保渠道保费贡献大幅提升。公司坚定贯彻有效队伍驱动策略，严格队伍管理，优化队伍结构，人力质态得到显著提升。投资端表现稳健，持续改善资产久期，紧密跟踪权益市场变化，适时兑现价差收益，不断优化持仓结构。
我们假定2021-2023 年市场保费平均增速为8%-10%，公司市场份额保持稳定。预计公司2021-2023 年的摊薄EPS 分别为2.07/2.50/2.89 元，对应的PE 分别为15.25/12.61/10.89 倍，维持“推荐”评级。
风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；过快IPO 对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。