事项：
招商证券2020 年实现营收242.78 亿元，同比+29.77%；实现归母净利润94.92 亿元，同比+30.34%，加权平均ROE 为10.85%，较上一年度增加1.34 个百分点。本年度利润分配预案，每股发现金红利人民币0.437 元，现金分红占归母净利润40.01%。
评论：
开拓中高端客户助力经纪业务转型成效显著，佣金率企稳代理买卖证券业务收入排名升至第二。财富管理及机构业务收入115.98 亿元（同比+51.03%），收入占比41.05%。
代理买卖证券业务收入68.27 亿元（同比+57.75%），行业排名升至第二，同比上升5名，股基交易量18.26 万亿元（同比+68.45%），市占率4.25%。佣金率0.037%，较上年基本持平。中高端客户开拓贡献业务收入，对冲佣金率下滑。财富管理客户数45.4 万户（同比+28.5%），财富管理客户资产规模大幅增至 1.37 万亿元（同比+47.31%），其中高净值客户数2.41 万户（同比+53.71%），客户质量得到明显改善。利息净收入25.99 亿元（同比+37.15%），其中两融业务迅速增长，融资融券业务利息收入46.4 亿元（同比+33.79%），两融余额831.36 亿元（同比+61.56%），市场份额上升0.08%至5.13%；招证国际孖展日均规模72.76 亿港元（同比+91.27%），利息收入同比增长50.23%。股票质押业务风险持续压降，业务利息收入12.98 亿元（同比-9.23%），股质类买入返售金融资产201.15 亿元（同比-4.61%）。机构业务上私募基金托管产品数量持续领跑行业，市场份额24.24%。
科创板IPO 支撑投行业务保持平稳，国际业务增长显著。投行业务收入20.69 亿元（同比+16.31%），收入占比9.51%。股权承销端，IPO 承销金额142.66 亿元（同比+0.49%），排名行业第8，同比下降4 名，再融资承销金额排名行业第6。科创板承销金额大幅上涨，承销金额59.69 亿元（同比+108.34%）。项目储备32 家，行业排名第10。债券承销端，企业债及公司债合计承销规模949.2 亿元（同比+6.79%）。投行国际业务增长迅速，招证国际完成香港市场股票承销项目13 个，股权承销额64.42 亿美元（同比+51.76%），股票承销和IPO 承销金额均排名中资券商第7。
结构调整、私募股权投资收益同比下降拖累资管业务收入。投资管理业务收入15.33亿元（同比-14.17%），收入占比9.55%。招商资管大集合公募化改造推进，资管规模降至5419.22 亿元（同比-21.14%），净收入11.52 亿元（同比+9.82%）。私募主动管理资产第四季度月均规模2,760.25 亿元，同比增长52.13%，排名行业第3，同比上升1 名。资管业务收入下行主要原因为招商致远私募股权投资收益下行。招商致远归母净利润2941 万元（同比-91.53%）。
把握市场上行机遇，权益类投资收益推升自营收入增长。自营业务收入45.94 亿元（同比+14.03%），收入占比21.54%。主要驱动因素为市场行情上行，自营权益类投资收益增长。交易性金融资产1735.95 亿元（同比+25.66%），交易性金融资产公允价值变动及投资收益合计86.34 亿元（同比+17.61%）。
投资建议：背靠招商局集团，为公司带来多方协同优势发挥的空间。年内积极开拓中高端客户，效果显著，推动经纪业务向财富管理转型，经纪业务量效双升。各项业务综合优势持续巩固。因此我们调整2021/2022/2023 年EPS 预期为1.55/1.83/2.26 元（原预测值1.59/1.88/ 元，根据市场变化而调整），BPS 分别为11.30/12.28/13.49 元，对应PB 分别为1.76/1.62/1.47 倍，ROE 分别为13.70%/14.92%/16.78%。我们给予2020 年业绩2.4 倍PB 估值，维持目标价25 元，维持“推荐”评级。
风险提示：创新业务发展受阻，金融监管趋严，“新冠”疫情持续蔓延。