事件描述
3 月27 日，华鲁恒升发布2020 年年报。据公告，2020 年公司实现营收131.15 亿元，同比下降7.58%；归母净利润17.98 亿元，同比下降26.69%；扣非后归母净利润17.64 亿元，同比下降26.61%；加权平均ROE 为12.11%，同比减少6.54 个百分点；经营活动现金流净额为29.95 亿元，同比减少19.84%。
全年营收毛利略有下滑，第四季度业绩回升
2020 年，公司实现毛利润28.03 亿元，同比下降了29.07%，主要是由于煤炭等原材料价格上涨幅度大于产品上涨幅度，在一定程度上压缩了企业的盈利空间。公司财务费用1.06 亿元，同比减少31.17%，主要源于本期银行利息支出减少；管理费用1.77 亿元，同比增加13.48%；销售费用0.43 亿元，同比减少88.43%，主要是会计准则调整，运费、装卸费及出口港杂费等转入“合同履约成本”，不再计入销售费用；研发费用2.84 亿元，同比减少14.33%。公司全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（资本开支）为26.16 亿元，同比增加40.97%，在建工程34.72 亿元，比上期期末增加548.85%，主要由于报告期内公司新建项目增加。
单季度来看，Q4 公司营收40.72 亿元，同比增加13.74%，环比增加33.51%；实现毛利润8.39 亿元，同比减少7.59%，环比增加37.59%；实现归母净利润5.08 亿元，同比下降6.07%，环比增加31.39%。下半年，随着国内疫情得到有效控制，经济逐渐恢复，部分化工产品市场景气度提高，公司单季度营收和毛利环比增长，经营状况有所改善。
化肥板块：销量同比下降带动营收下滑
化肥业务一直是公司主要的营收来源。2020 年，化肥板块实现营收33.49亿元，同比下降8.79%。与去年同期相比，公司今年的化肥板块业务营收下滑，主要因为销量下降。全年公司化肥板块销量为250.92 万吨，同比下降1.57%；其中，Q4 单季度销量为63.45 万吨，同比下降6.70%，环比上升16.04%。全年化肥板块产量为281.73 万吨，同比上升0.20%。
价格方面，化肥板块主要产品尿素2020Q4 国内均价为1848 元/吨，同比上升4.22%，环比上升7.64%。2020 下半年，随着疫情影响逐渐减弱、化学品价格回归稳定、国内外需求不断增加，尿素价格逐渐回弹，现已超过去年同期水平。2021 年3 月23 日，尿素最新价格继续上涨至2180元/吨，产品价格大幅提升，公司化肥板块盈利能力得到恢复和增长，化肥板块业务有望重新进入发展通道。
有机胺板块：销量和价格回弹，盈利能力增强
2020 年，有机胺板块实现营收24.41 亿元，同比增长26.87%。与去年同期相比，公司今年的有机胺板块盈利能力增强，主要得益于销量和价格大幅上涨。全年公司有机胺板块销量为43.01 万吨，同比增长10.26%，Q4 单季销量为13.38 万吨，同比增长19.89%，环比增长15.44%。全年产量为42.34 万吨，同比增长11.57%。价格方面，2020Q4 国内DMF 均价为9052 元/吨，同比上升69.99%，环比上升43.43%，3 月最新价格进一步上升，达10600 元/吨，随着需求拉动化工品市场回暖和市场内循环经济主导的局势推进，有机胺板块产销继续回暖,公司盈利能力将进一步提高。
己二酸板块：产品销量稳定，营收同比增长
2020 年，己二酸板块实现营收11.83 亿元，同比增长27.88%。与去年同期相比，公司今年的己二酸板块盈利能力增强，主要得益于销量和价格没有大幅下跌。全年公司己二酸板块销量为20.59 万吨，同比下降7.71%，Q4 单季销量为5.54 万吨，同比持平，环比增长8.20%。全年产量为31.63 万吨，同比下降5.69%。价格方面，2020Q4 华东己二酸均价为7417 元/吨，同比下降7.74%，环比上升20.18%，3 月最新价格进一步上升，达11250 元/吨。
醋酸板块：产销下滑使营收下降，价格反弹有利业绩提升2020 年，醋酸板块实现营收14.24 亿元，同比下降13.81%。与去年同期相比，公司今年的醋酸板块业务营收下滑，主要因为产销量下降。全年公司醋酸板块销量为58.37 万吨，同比下降5.72%，Q4 单季销量为15.70 万吨，同比下降4.73，环比增长27.23%。全年产量为60.28 万吨，同比下降4.71%。价格方面，2020Q4 山东醋酸均价为3303 元/吨，同比上升22.19%，环比上升36.37%，3 月最新价格进一步上升，达5965元/吨。预计随着国内下游需求的恢复和出口量的增加，市场将逐步回暖。
多元醇板块：产品价格回暖，盈利能力有望提高2020 年，多元醇板块实现营收24.56 亿元，同比下降18.99%。全年公司多元醇板块销量为64.62 万吨，同比下降4.51%，Q4 单季销量为17.42万吨，同比增长0.87%，环比增长13.49%。全年产量为65.19 万吨，同比下降1.54%。20 年下半年以来，正丁醇、乙二醇季度均价都有所回升，20Q4 的均价分别为8257 元/吨、3836 元/吨，环比分别上升37.71%、4.52%，其中乙二醇的价格同比下降20.74%，正丁醇的价格同比上升28.11%。正丁醇和乙二醇的3 月最新价格均有所回暖，分别为12400 元/吨、5180 元/吨，预计未来仍将稳步增长，同时随着下游需求的不断激活，公司多元醇业务将继续维持发展通道。
[ T荆ab州le第_S二um基ma地ry环] 评公示，打开未来成长空间公司打造荆州第二基地，增强公司核心竞争力。2021 年3 月，荆州生态环境局公示了华鲁第二基地一期园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目的环评报告。
（1）园区气体动力平台总投资59 亿元，造气规模约200 万吨氨醇当量，建设期预计36 个月。该项目以煤为原料，采用具有自主知识产权的国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设4 台煤气化炉及配套装置(3 开1备)，配套建设2 套空分装置、3 台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施，满足装置大型化、可靠性要求，项目将延续德州基地的低成本优势，达产后有望创造可观的利润。
（2）合成气综合利用项目为碳一产业链，总投资56 亿，中间产品为100万吨合成氨，80 万吨甲醇；外售38 万吨液氨、100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨DMF 等，建设期预计36 个月。该项目以合成气为原料，采用先进的高效合成、低能耗尿素工艺技术，建设100 万吨/年尿素生产装置；采用先进的甲醇羰基合成技术，建设100 万吨/年醋酸生产装置；采用先进的低压法合成有机胺、接触法生产DMF 技术，建设15 万吨/年混甲胺和15 万吨/年DMF 生产装置；氨冷冻、硫回收和公用工程设施相应配套，该项目将充分利用公司煤气化及多产品工艺生产经验，夯实一头多线的产业链优势。
荆州基地辐射广阔的华中、华南市场，公司通过第二基地建设，可以利用接近下游区域市场的方式取得竞争优势，协同德州本部和荆州基地，进一步提升企业竞争力。
精己二酸品质提升项目投产，进入行业第一梯队公司精己二酸品质提升项目总投资15.72 亿元，从建设到投产仅用18个月。项目以苯为原料，采用先进成熟的生产技术，建设16.66 万吨/年精己二酸生产装置，并配套环己醇装置以及相应公用工程。达产后，华鲁恒升年产己二酸产品规模将达到34 万吨，占国内总产能比例升至12.5%，进一步提升产品品质，提高市场占用率，增强企业盈利能力。
公司省重点项目酰胺及尼龙新材料项目目前处于建设期，项目总投资49.8 亿元，预计2021 年12 月投产，近期酰胺及尼龙新材料项目（尼龙部分）环境影响评价第一次公众参与公告。项目建成投产后，将与精己二酸项目优势互补，形成苯-环己醇-己二酸-尼龙66 和苯-环己酮-己内酰胺-尼龙6 等两条新材料产业链条，进一步提升公司市场竞争力。
投资建议
预计公司2021-2023 年归母净利润分别为30.53、34.28、40.95 亿元，同比增速为69.8%、12.3%、19.4%。对应 PE 分别为18.65、16.61、13.90倍。维持“买入”评级。
风险提示
项目投资建设进度不及预期；项目审批进度不及预期；原材料及产品价格波动；下游需求放缓等。