事件
公司公布2020 年报，全年实现营业收入70.32 亿元，同比下降7.43%；归母净利润4.30 亿元，同比下降22.78%；扣非归母净利润3.96 亿元，同比增长4.30%。
Q4 单季实现营业收入16.70 亿元，同比下降10.28%；归母净利润1.18 亿元，同比增长608.71%；扣非归母净利润1.20 亿元，2019Q4 则为-39.4 万元。
简评
电商稳健双位数增长，玉泽、双妹亮眼
公司今年因新收入会计准则而调减收入，若不考虑该影响，同口径下全年营业收入降幅估计为低单位数。
品类上，根据公司最新品类和品牌口径，分为护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）、个护家清（六神、家安等）、母婴（启初、汤美星）、合作品牌（片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯）四大类，全年收入分别为22.07 亿元、24.00 亿元、20.71 亿元、3.51 亿元，占比31.4%、34.1%、29.5%、5.0%，收入分别同降19.03%、同降1.17%、同增0.07%、同降4.65%。
从各品牌看，玉泽、家安、双妹、CHD 等品牌表现亮眼。玉泽全年收入增长超200%，家安增长约30%，双妹增长约70%。
六神保持稳健，花露水市占率各渠道均保持第一，全年收入增长约2%。启初同降约9%，但下降趋势得以扭转，12 月份电商份额达到过去两年新高。佰草集、高夫、美加净仍在积极调整，佰草集收入下降约50%，三个品牌仍在积极调整，2020 年在新品、渠道、品牌定位等方面呈现改善态势，美加净Q4 收入降幅收窄。
从渠道看，全年线上收入29.76 亿元，同比增长15.24%，占比同增8.3pct 至42.3%。其中国内电商收入增速约14%，特渠收入高单位数增长，海外电商获得高速增长，主因公司战略性推进汤美星线上转型，积极拓展其在亚马逊、海外DTC 网站等线上渠道销售。
线下渠道全年整体收入40.52 亿元，同比下降19.09%，主因疫情影响以及百货、传统CS 调整，具体看百货渠道收入下降约60%，CS 渠道下降约10%，商超母婴下降低单位数。
全年同口径毛利率稳定，Q4 费用率大降，单季业绩突出，去年扣非实现增长全年综合毛利率59.95%，同降1.93pct，同口径下同比略增；Q4 单季毛利率54.98%，同降7.67pct，估计主因毛利率相对较高的线下门店调整力度加大。
全年期间费用率54.50%，同降2.76pct，销售费用和管理费用实现近年来首次双降。全年销售费用率同降0.6pct 至41.58%，其中Q4 单季同降12.5pct 至29.9%，同口径下同降约9pct，主因电商运营能力优化，营销投放效益提升，以及供应链优化带来物流费用改善等。全年管理费用同降23.48%，主因工资福利类等费用同比下降，以及年内冲回原计提的2018 年股权激励费用；全年管理费用率同降2.1pct 至10.2%，Q4 单季同降2.7pct。
受益于费用率下降，在疫情压力和业务调整的背景下，全年扣非业绩仍有所增长，扣非净利率同增0.63pct至5.63%，尤其是Q4 费用率下降更显著，单季归母净利润同增超6 倍，扣非业绩同比扭亏为盈，扣非净利率达7.2%。但由于2019 年生物医药子公司动迁处置收益较多，以及2020 年丝芙兰联营公司因疫情影响投资收益减少、公允价值变动损益同比下降等非经常性损益影响较大，导致全年整体业绩仍有下降。
2020 年末存货8.67 亿元，较年初下降6.34%，存货周转天数同增4 天至114 天，存货金额下降反映公司品牌、渠道调整下的出清效果。年末应收账款10.90 亿元，较年初下降11.34%，应收账款周转天数同增6 天至59天。全年经营活动现金净流入6.43 亿元，同降14.07%，若剔除去年动迁补偿款影响，则同比增长约20%。
新战略扎实推进，关键环节大有改观，期待改革红利释放2020 年中公司换帅后，正式确立“一个中心、两个基本点、三个助推器”经营方针，在品牌、渠道、研发、内部流程、数字化、人才体制等多方面进行积极改革，通过“简化”和“聚焦”提升运营效率，降本增效。
（1）品牌&品类：年内公司着手对品牌和品类矩阵进行重新梳理，确定差异化的品牌发展策略，将护肤品类（佰草集、双妹、玉泽、典萃等）作为快速发展品类，将六神、启初、高夫等列为细分冠军品类，将家安、美加净等列为细分领先品类，聚焦头部产品，逐步减少长尾产品，加大需要迭代弥补的产品研发。
具体看，佰草集梳理产品结构、策略性收缩门店、主动消化社会库存，今年将提升品牌安全与高效兼容，树立以“科技X 中草药”为核心的现代中医学护肤权威地位，全面升级现有产品；高夫梳理和简化产品线，未来将持续提升高端男士护肤产品占比；美加净巩固提升面部护肤产品，升级明星产品银耳珍珠霜，并推出新品酵米系列；典萃深化独立化运作，强调高效能成分和科研级护肤产品，去年在屈臣氏取得快速增长；启初拓展目标客群范围至儿童、孕产妇。针对两个最突出的新兴品牌，玉泽继续加强医研共创，优化直播营销；双妹去年重新启动，新形象线下店试点，电商长足进展。
（2）研发：年内优化产品开发流程和规范，加强与大数据平台协作，以消费者评价来驱动从产品概念到包装、配方等研发。
（3）营销：去年公司更强调合理规划营销预算、高效精准触达，尤其是优化电商营销效益。去年下半年公司开始采用oCPM 传播解决方案（优化后的千次曝光成本），通过对抖音、微信等全链路（媒体前端+电商后端）实时数据追踪，指导投放策略的迭代和优化。此外公司建立分析品牌投资效率的 DBPI 系统（品牌数字资产指数），通过研究消费者的购物链路、聚焦关键平台以提升社交媒体投入的效率。
（4）渠道：年内着手线下渠道聚焦和优化，百货渠道策略性闭店，全年共关闭462 家低单产专柜及门店，截至年底专柜及门店数合计977 家；CS 渠道着手解决历史遗留问题并聚焦门店执行，提升出货。同时线下积极拥抱新零售，提升双线直播和短视频的协同组织能力。
投资建议：去年利润端超预期，尤其是Q4 反弹明显。今年公司继续推进数字化赋能、系统流程简化等，将根据差异化的品牌发展策略聚焦高效增长，公司目标全年营业收入实现同比双位数增长。我们认为公司新兴品牌风头正盛，传统优势品牌改善空间大，线上营销和盈利能力优化，费用管控持续落实，实现业绩弹性的确定性较高。参考股权激励考核目标，我们预计公司2021-2023 年归母净利润为5.13 亿元、7.99 亿元、11.70 亿元，对应PE 为53 倍、34 倍、23 倍，维持“买入”评级。
风险因素：疫情影响消费时间超预期；战略举措落实不到位；新品长尾效应不足；线下调整不顺等。