投资要点：
公司公告2020 年年报，2020 年营收同比下滑7.4%，Q4 单季度归母净利润同比增长608.7%，大超市场预期。1）20 年全年扣非净利润正增长。20 年实现营收70.3 亿元，同比下滑7.4%。归母净利润4.3 亿元，同比下滑22.8%，扣非净利润4.0 亿元，同比增长4.3%。2）Q4 单季度盈利大幅度改善。实现营收16.7 亿元，同比下滑7.5%；归母净利润1.2 亿元，同比增长608.7%，扣非归母净利润1.2 亿元，同比增长30476%。
毛利率与净利率有所下降，经营性现金流逐渐改善。1）毛利率保持稳定，净利率下滑收窄。20 年毛利率下滑1.9pct 到60%，主要由于公司品类结构有所调整以及高毛利率的百货渠道在调整优化导致。销售费用率较去年同期下滑0.6pct 至41.6%。管理费用（含研发费用）率较去年同期下降2.37pct 至12.3%，主要由于公司精简人员，工资福利类等费用同比下降，净利润率同比下滑1.2pct 至6.1%。2）剔除动迁款影响后经营性现金流改善，存货水平有所降低。20 年底存货同比下降6.3%至8.7 亿元，应收账款同比下滑11.3%至10.9 亿元，经营性现金流净额6.4 亿元，同比下降14.1%，剔除去年同期收到的动迁款和政府补助后同比上升20%。
玉泽保持高速增长，线上渠道稳健增长。1）品牌端：20 年，预计玉泽年实现200%以上的高速增长，未来玉泽将继续加强医研共创，强化品牌资产，再辅以直播营销不断优化。
预计双妹实现70%以上增长，公司线下门店试点，同时积极拓展线上。预计六神稳定在2%以上的增长，保持了花露水市场的冠军地位。预计佰草集全年整体跌幅超50%，复兴佰草集是公司21 年的重点项目。预计典萃的跌幅在13%左右，公司正在积极进行独立化运作。预计高夫下跌超30%，公司制定了高端的男士护肤产品线的战略。预计美加净的跌幅在19%左右，公司升级了明星产品并积极推出新品。预计启初的跌幅为9%左右，公司拓展了启初的消费者范围，实现了市占率的上升。2）品类端：20 年护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净等）收入22.1 亿元，同比下滑19%，占比31.4%。个护家清（六神、家安）收入24.0 亿元，同比下滑1.2%，占比34.1%。母婴（启初、汤美星）收入20.7 亿元，同比上升0.1%，占比29.5%。合作品牌（片仔癀、艾禾美、碧缇丝、芳芯）收入3.5 亿元，同比下滑4.7%，占比5%。3）渠道端：20 年，线上渠道保持较高增速，收入同比增长15.2%至29.8 亿元，占比进一步提升至42.3%。其中电商业务增长14%左右，海外的电商增长在47%左右，社群增速为8%左右。公司将进行数字化转型，加强与各类平台的策略性合作，实现线上增速的稳定增长。线下渠道受疫情影响较大，实现收入40.5 亿元，同比下降19.1%，占比57.7%。预计商超母婴渠道下跌3.3%左右，百货渠道下跌近63%，CS 渠道下跌近10%。公司未来积极拥抱新零售，不断的提升新零售在线下的占比。对盈利大幅下降的渠道，实行坚决关停或转让的策略；CS 渠道拓展屈臣氏，缩窄跌幅。
公司多品牌矩阵完善，品牌历史积淀深厚，激励计划指导未来增长，线上线下齐发力，上调至买入评级。新任董事长兼总经理潘总上任后，确立了“一个中心，两个基本点，三个助推器”的经营方针，出台激励计划，指导未来三年业绩。公司采用高速增长（佰草集/双妹/玉泽/典萃）和细分领先（六神/启初/高夫）的差异化品牌发展战略，同时线下进击新零售，线上提升运营能力，有望继续复苏。上调21-22 年，新增23 年盈利预测，预计21-23 年归母净利润分别为5.1/8.1/11.5 亿元（原盈利预测为21-22 年实现归母净利润4.5/7.9 亿元），对应PE 为48/30/21 倍。化妆品公司22 年平均PE 为40 倍，因此给予公司22 年40 倍PE，对应21 年年底目标市值324 亿元，较当前246 亿元市值有32%的上涨空间。化妆品公司22 年平均PS 为7 倍，而公司对应22 年PS 仅为2.6 倍，由原来的“增持”评级上调至“买入”评级。