事项：
公司发布2020 年年度报告。2020 年全年实现营业总收入38.40 亿，同比增长29.65%；实现归母净利润3.95 亿元，同比增长20.04%。实现基本每股收益1.78元。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.0 元（含税），同时以公积金转增股本方式向全体股东每10 股转增4 股。
评论：
单季度经营加速回暖，业绩表现亮眼。公司单季度增速持续向好，其中2020年Q4 单季度营收14.68 亿，同比+46.21%，归母净利润1.98 亿，同比增长104.93%。整体收入业绩表现亮眼。我们认为原因一是公司橱柜稳增的同时，衣柜及木门高速增长，2020 年公司整体橱柜营收24.99 亿元（同比+18.02%），定制衣柜收入11.41 亿元（同比+55.34%），木门收入0.43 亿元（同比+56.98%）；二是公司深耕经销渠道并优化大宗客户结构，全年实现大宗收入11.75 亿元，同比+83.67%；三是公司成本管控和经营效率上均有较大幅度提升。预计未来公司厨衣木协同及渠道持续优化有望持续推动公司业绩快增长。
盈利水平同比微降，规模效应料将带动整体利润率提升。公司2020 年毛利率38.07%，同比-0.46pct，净利率10.30%，同比-0.82pct。其中报告期内公司整体厨柜、定制衣柜、木门毛利率分别-0.59pct、+1.78pct 和+19.60pct。期间费用率方面，公司进一步加强广告宣传、工程服务及销售薪酬激励等致销售费用同比增长23.97%，销售费用率同比-0.69pct 至14.93%，研发投入增加及及限制性股票支付费用致管理和研发费用率同比+1.03pct 至11.24%，汇兑损失及利息支出增加致财务费用率同比+0.36pct 至0.08%。我们认为随公司业务结构优化与生产效率提升，公司盈利能力料将实现稳步提高。
优化渠道建设，产能建设稳步推进。（1）渠道方面，公司深耕经销渠道，形成遍布全国的零售渠道网络，至2020 年末，公司拥有橱柜经销商1253 家（较年初净增1 家），衣柜经销1097 家（较年初净增208 家），木门经销商175家（较年初净增48 家）；店面方面，公司拥有志邦厨柜店面1576 家（较年初净增41 家），志邦衣柜门店1366 家（较年初净增288 家），木门门店203家（较年初净增47 家）。（2）产能建设方面，目前公司双墩厂、荷塘路厂和连水路厂投入生产，另有下塘厂和180 厂在建。全年厨柜产量同比提升25%至39 万套，衣柜产量同比提升40%至28 万套，木门产量提升66%至2.4 万樘。
发展战略清晰，维持“强推”评级。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。考虑到近期地产竣工数据持续向好以及公司未来对零售与大宗渠道拓展把控力，我们上调公司盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润5.17/6.54/8.16 亿元（原预测值5.17/6.50/7.81 亿元），EPS 分别为2.31/2.93/3.65元，对应当前市值PE 分别为26/21/17 倍，基于2021 年上半年地产交房预期向好带来的需求复苏以及公司品牌实力提升，上调公司目标价至75 元/股（原预测值55 元/股），对应2021 年32 倍PE，并维持“强推”评级。
风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。