报告摘要：
石膏板消费属性明显，未来景气度有望提升。石膏板主要应用于吊顶和隔墙，装修商品房时所需石膏板的成本一般不超过 1000 元，但低质量石膏板容易开裂，影响美观。截至 2018 年我国石膏板人均消费面积为 2.3平米，不及美国的 1/3。四个因素将有望提升石膏板行业的景气度：2017年以来新开工面积与竣工面积持续分化，但刚性的交房压力会使地产商加速竣工，带动石膏板的需求；商业营业用房翻新和老旧小区改造将提振石膏板的需求；受益于装配式建筑的新型墙材有望迎来增长周期，而石膏板作为新型墙材，在隔墙领域的领域应用有望得到提升；厚板的性能更优异，价格也更贵，但是成本差异不大。结合日本厚板渗透率不断上升的趋势，我们认为国内厚板渗透率也将提高，从而增厚行业利润。
北新建材市占率达到 60%，未来仍有提升空间。从产能的角度来看，全国合计有 5.54 亿平方米的产能将被淘汰，约占行业总产能的 12%，随着落后产能的出清，行业供需格局有望进一步改善，龙头公司将显著受益。
从产品的角度来看，公司的龙牌和泰山石膏板在地产五百强的首选率达到 45%，而且在高端市场的市占率达到 70%，同时我们认为在消费升级的趋势下，高端产品的占比将进一步提升，增厚公司利润。从成本的角度来看，护面纸自给率从 33%提升至 65%将使毛利率提升 2%。随着 40万吨/年的生产线完全投产，护面纸自给率将提升至 60%以上，公司的成本将进一步降低。
防水业务打造业绩增长点，龙骨业务成长空间大。防水业务方面，2019年底，公司收购了蜀羊、金拇指、禹王三家区域防水龙头企业 70%的股份，成功进军防水行业。截至 2020 年底，公司共有 10 个防水生产基地，仅次于东方雨虹。我们认为防水业务有望依托公司在行业内的资源和优势成为业绩增长点。龙骨业务方面，公司与居然置业、朗诗控股、金茂建筑科技、华开建筑装饰等企业进行战略合作，积极拓展龙骨销售渠道。
2015 年以来，龙骨业务占比不断提升，未来的成长空间巨大。
给予公司“买入”评级。预计公司 2021-2023 年 EPS 为 2.13/2.45/2.84 元，对应 PE 为 20.18/17.55/15.14 倍。
风险提示：下游需求不及预期，业绩预测和估值判断不达预期的风险。