疫情强化云协作办公长期趋势，公司2020 年核心业务增长强劲，净利润实现高增。公司正积极推动C 端与BG 端客户云转型，成长性不断得到验证，长期业务空间伴随品类、功能、赛道扩张有望持续打开。我们维持2021-2022 年归母净利润预测11.09/14.13 亿元，新增2023 年归母净利润预测18.76 亿元，对应EPS 预测2.41/3.07/4.07 元，维持“买入”评级，维持目标价431 元。
事项：公司发布2020 年年报：
1）全年：实现收入22.61 亿元（yoy+43.1%），归母净利润8.78 亿元（yoy+119.2%），经营净现金流入15.14 亿元（yoy+158.6%），非经常性损益2.66 亿元（2.01 亿元来源于理财产品影响）。其中办公软件授权业务收入8.03 亿元（yoy+61.9%）；办公服务订阅业务收入11.09 亿元（yoy+63.2%）；互联网广告推广业务收入3.49 亿元（yoy-13.6%）。
2）Q4：实现收入7.58 亿元（yoy+41.0%，环比+29.0%），归母净利润2.84亿元（yoy+44.6%），经营净现金流入7.04 亿元（yoy+108.5%）。
核心业务增长强劲，下半年授权快速恢复。2020 年公司收入结构进一步优化，在公司主动控制下广告业务收入同比下降13.61%，核心授权、订阅业务收入均保持了60%以上增速。截至2020 年底，公司主要产品MAU 达4.74 亿（yoy+15.33%），其中PC 端1.85 亿、移动端2.82 亿；云端上传文档数量达898 亿（yoy+79.24%）。
1） C 端订阅：订阅业务整体增速63.18%（上半年yoy+70.89%，下半年yoy+56.68%），其中C 端订阅收入10.52 亿元（yoy+64.1%），截至2020年底公司累计年度付费个人会员数达1962 万（yoy+63.23%），测算得2020年C端订阅用户ARPU值为53.62 元（2019 年ARPU值为53.36 元，2020H1为53.58 元）；报告期内超级会员增速显著，我们预计未来将带动ARPU进一步提升。
2） 机构订阅：2020 年企业云化协作办公需求快速提升，面向中小客户群体的云办公产品实现了较快增长，我们测算全年机构订阅业务收入约0.56 亿元（yoy+ 48.1%）。目前WPS+已孵化中小微活跃企业数量超过20 万家，未来料将进一步挖掘场景化需求，通过协作战略转化千万级SMB 市场。
3） 授权业务：全年收入8.03 亿元（yoy+61.9%），我们测算下半年实现收入5.89 亿（yoy+100.2%），随线下复产复工以及信创逐步落地快速放量，相较上半年6.13%的同比增速有显著提升，21H1 有望延续收入确认节奏。在正版化、国产化等趋势下公司授权业务龙头地位稳固，信创领域实现94%以上市占率，并在全国12 个重点省份建设服务中心，进一步强化本地服务，持续做深做厚头部政企客户单位价值。
疫情期间费用增长慢于收入，现金流、合同负债等财务指标表现亮眼。
1） 费用：2020 年公司销售、管理、研发费用率分别为21.35%、9.40%、31.44%，分别变化-0.48、+0.81、-6.47pcts；报告期内公司员工数量达2824 人（yoy+24.6%），其中研发人员增加371 人至1923 人（yoy+23.9%），研发人员人均薪酬由32.2 万元下降至29.45 万元。
2） 盈利能力：全年毛利率87.70%（同增2.12pcts），净利率39.21%（同增13.85pcts），主要受费用率下降以及2.66 亿元非经常性损益影响。
3） 合同负债：截至2020 年底公司合同负债及其他非流动负债共计9.18 亿元（一年以上合同负债放在其他非流动负债中），相比2019 年同期预收账款增长109.67%，体现出订阅用户预付款的快速增长，为未来订阅收入持续高增打下基础。
4） 现金流：全年经营净现金流15.14 亿元（yoy+158.6%），主要源于8.19 亿元经营性应付项目的增加；Q4 经营净现金流7.04 亿（yoy+108.5%）；全年销售商品提供劳务收到的现金/营收为129.87%，充分体现出优质SaaS模式的运营特征。
云化协作全面推进，担当引领办公生态。
1） 协作战略：2020 年12 月公司发布全新“多屏、云、内容、AI、协作”五大战略，宣布未来将投入1/3 力量在协作领域。伴随文档上云以及用户跨设备文档同步的渗透，公司围绕多人协作场景提供文档会议、文档多人编辑、文档权限控制等服务，打造一站式办公服务平台提升用户体验和黏性，为后云化时代的数据资产管理需求打下基础。
2） 办公生态：公司同相关部门及合作伙伴一同推进UOF、OFD 标准，并与国内主流芯片、操作系统等软硬件厂商实现兼容适配，目前公司拥有260 家生态合作伙伴，与14 家高市占率的生态厂商签订战略合作协议，适配产品涵盖协同办公、输入法、邮箱、语音识别、OA、数字签名等，持续巩固公司办公领域龙头地位。
公司发布2020 年年度利润分配预案：拟向全体股东每10 股派发现金红利6 元（含税），以4.61 亿总股本计算合计拟派发现金红利2.77 亿元（含税），占公司2020 年度归母净利润比例为31.45%，符合经营实际情况，有利于公司长期持续、健康发展。
风险因素：B 端政企需求不及预期、C 端付费转化过慢、长期渗透空间不足。
投资建议：疫情强化云协作办公长期趋势，公司2020 年核心业务增长强劲，净利润实现高增。公司正积极推动C 端与BG 端客户云转型，成长性不断得到验证，长期业务空间伴随品类、功能、赛道扩张有望持续打开。我们维持2021-2022年归母净利润预测11.09/14.13 亿元，新增2023 年净利润预测18.76 亿元，对应EPS 预测2.41/3.07/4.07 元，维持“买入”评级，维持目标价431 元。