公司2020 年净利润同比下滑28.8%，低于我们的预期（-8%），主要系抗疫成本增加、海外业务下滑、并购子公司商誉减值等多重因素影响所致。2020 年公司实现营业收入225 亿元，同比下滑7.7%；实现净利润11.3 亿元，同比下滑28.8%，若加回5 个亿抗疫成本支出，净利润约为15.4 亿元（根据20 年所得税率17.8%计算），同比下滑3.2%，此外，对安徽节源和德国HAZEMAG 公司计提商誉减值1.63 亿，约占净利润14.4%，进一步造成利润侵蚀。其中2020Q1/Q2/Q3/Q4 公司分别实现单季营收38.3 亿/54.4 亿/63.9 亿/68.3 亿，对应增速-24.0%/-13.5%/14.7%/-8.7%；单季净利润分别为1.67 亿/3.86 亿/4.74 亿/1.06 亿，对应增速-28.6%/-25.5%/18.1%/-75.8%。
受益国内产能减量置换，疫情下保持经营韧性。分区域来看，境内实现营业收入103 亿元，同比增长37.5%；境外实现营业收入120 亿元，同比减少28.5%。主业盈利能力改善，水泥工程与装备业务实现营业收入174 亿元，同比减少7.30%，毛利率同比提升0.15pct 至16.6%。分业务板块看，工程建设实现营业收入158 亿元，同比减少10.7%，占营业收入的70.2%，较19 年降低2.4pct，毛利率同比减少1.04pct；装备制造实现营业收入34.6 亿元，同比减少9.88%，毛利率增加2.23pct；环保业务实现营业收入17.0 亿元，同比增长15.5%，毛利率增加1.83pct；生产运营管理实现营业收入8.98 亿元，同比减少18.1%，毛利率减少6.27pct。
境内收入占比提升叠加抗疫成本增加使得综合毛利率下滑0.78pct，计提大量商誉减值，综合影响下净利率下滑1.56pct。2020 年公司综合毛利率为16.1%，同比减少0.78pct。加上研发费用，期间费用率同比增加0.10 个百分点，其中销售费用实现较好压降同比减少27.4%，费用率下降0.46pct；管理费用率和研发费用率分别提升0.10/0.20pct 至5.2%和2.7%；财务费用虽然今年汇兑损失2.03亿，去年为汇兑收益5221 万元，但长期借款减少6.4 亿，货币资金增加11.6 亿，获得利息净收入增加1.8 亿元，综合影响费用率增加0.25pct 至-0.13%。公司对安徽节源和德国HAZEMAG 公司合计计提1.63 亿商誉减值，导致信用及资产减值损失占收入比例大幅提升1.11pct 至1.23%，目前安徽节源和德国公司商誉账面价值分别剩余4.69 亿元和3941 万欧元。综合影响下公司净利率下滑1.56pct 至4.97%。
收现比提升、付现比降低，现金流大幅改善。公司20年经营活动现金流量净额为17.5亿元，同比多流入15.0 亿元，主要系加大收款力度，优化现金管控所致。20 年收现比93.1%，同比提升2.18pct，其中长期应收款同比减少1.24 亿元，应收账款及票据减少6.56 亿元，存货及合同资产增加3.88 亿元，合同负债减少2.95 亿元；付现比89.2%，同比下降5.72pct，公司预付款同比增加8.35 亿元，应付账款及票据增加1.75 亿元。
20 年境外新签逆势增长，未来国内水泥产业智能化、绿色化升级改造维持景气度，后疫情时代海外持续改善。公司20 年实现新签合同总额342 亿元，逆势增长9%。分地区来看，境外合同额207 亿元，同比增长19%，境内新签合同额135 亿元，同比减少3%。分业务来看，工程建设/装备制造/环保/生产运营管理新签合同额分别为270/40.8/21.8/2.45 亿元，同比增长13%/-5%/1%/-64%。截至20 年末，公司未完合同额403 亿元，约为20 年营业收入的1.8倍，在手订单充裕保障公司未来业绩。
国企改革注入优质资产，提升盈利能力。公司拟收购集团旗下南京凯盛98%的股权、北京凯盛和中材矿山100%的股权。中材矿山是国家级矿山施工领军企业，2018 年生产矿石3 亿余吨，国内水泥供矿市场占有率超过13%，集团内采矿服务供矿量占比40%，盈利能力优异，19 年实现归母净利润2.89 亿，毛利率21.5%，净利率7.16%，ROE 约18.6%，随着矿山行业向龙头集中演进，公司竞争力持续强化。南京凯盛和北京凯盛主业均为水泥工程总承包，并购可扩大公司在水泥工程总承包领域的业务规模和影响力，降低同业竞争。
下调21-22 年盈利预测，新增2023 年盈利预测，维持“增持”评级：受疫情影响，海外订单执行放缓，下调21-22 年盈利预测，新增23 年盈利预测，预计公司21-23 年净利润分别为16.0 亿/18.4亿/20.8 亿（21-22 年原值为19.0亿/21.0亿），增速分别为41%/15%/13%，对应PE 为11X/9X/8X，维持“增持”评级。
风险提示：境外业务执行不及预期；境内新签不及预期；业绩表现低于预期