海外业务受疫情影响大，新签订单逆势增长
2021 年03 月20 日公司发布年报，2020 年实现营收225 亿元，同比-7.7%，实现归母净利11.3 亿元，同比-28.8%，低于我们预测的15.2 亿元，系海外业务受疫情影响大、计提减值增加、汇兑损失增加等。经营净现金流17.5亿元，同比+597.1%，系加大收款力度及经营活动成本、相关质保金、管理费支出减少。但公司2020 年全年新签订单金额342 亿元，同比+9.3%，年末在手订单余额856 亿元，订单饱满，我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.00/1.18/1.37 元，目标价13 元，维持“买入”评级。
海外收入盈利短期承压，21 年有望跟随全球经济复苏分行业看，公司2020 年工程建设、装备制造、环保、生产运营管理分别实现收入158 亿元、35 亿元、17 亿元、9 亿元，同比-10.7%、-9.9%、+15.5%、-18.0%；毛利率分别为13.9%、20.7%、17.2%、15.5%，同比-1.0pct、+2.2pct、+1.8pct、-6.3pct。分地区看，境外、境内分别实现收入120 亿元、103 亿元，同比-28.4%、+37.5%；毛利率为14.7%、17.0%，同比-3.0pct、+2.9pct，海外收入及毛利率受疫情影响较大，2020 年公司整体毛利率同比-0.8pct 至16.1%。我们预计随着全球疫情逐渐缓和，公司海外业务有望重回较快增长。
计提减值夯实资产质量，20 年汇兑损失影响落地受疫情反复的影响，公司Q4 实现营收68 亿元，同比-8.6%；归母净利1.1亿元，同比-75.8%，系公司年末计提安徽节源和德国HAZEMAG 两家公司商誉减值1.6 亿元，以及部分坏账准备。2020 年公司整体费用率同比+0.1pct至9.5%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.7%、5.2%、2.7%、-0.1%，同比-0.5pct、+0.1pct、+0.2pct、+0.3pct，财务费用率上升较多系发生汇兑损失2.0 亿元，同比多增2.6 亿元。期末，公司资产负债率同比-0.5pct 至67.2%，带息债务余额同比减少4.4 亿元，资产结构持续优化。
在手订单饱满，环保驱动有望加速，维持“买入”评级公司2020 年末在手订单总额856 亿元，是公司20 年收入的3.8 倍，其中在建项目未完工金额403 亿元。公司作为全球水泥工程服务龙头企业，连续13 年保持世界水泥技术装备与工程市场市占率第一，未来有望受益全球碳中和下水泥行业环保升级。我们预计公司2021-2023 年归母净利17.3/20.6/23.8 亿元（前值17.7/20.6/-亿元）。可比公司21 年Wind 一致预期PE 为10.2 倍，考虑公司疫后业绩弹性及进行中的资产重组，认可给予公司21 年13 倍PE，目标价13.00 元（前值9.16 元），维持“买入”评级。
风险提示：水泥行业景气度不及预期，项目回款不及预期，全球疫情反复导致海外业务低于预期。