投资要点：
观现在：估值溢价背后是难以赶超的基本面。零售战略坚定不动摇、市场化的管理体制、长期稳定的管理层是招行能够做大做强零售的根本原因。落脚到可追踪的基本面层面：1）非常干净的资产质量。
持续从严的不良认定、前瞻的风险预判能力、扎实丰厚的拨备基础造就了标杆资产质量，不良率为2014 年以来新低、股份行最低，对公、零售资产质量全面改善；2）持续领先同业的盈利表现。连续5 年业绩增速股份行第一，其背后是难以赶超的存款优势以及更灵活的资产摆布赋予高息差，财富管理、“商行+投行”赋予中收更大的增长空间；3）轻资本运营造就高ROE。招行着力向“弱周期、轻资本”转型发展，PPOP/RWA 同业第一、ROE 持续稳定且高于同业近5 个百分点。
看过去：为什么招行的标杆地位能让估值屡创新高？复盘招行历史上三轮估值提升行情均是业绩持续验证的结果。2016 年是招行估值拉开与同业差距的分水岭，在此之后估值屡创新高：1）2017 年3月-2018 年1 月：率先走出上一轮不良周期，受金融去杠杆影响显著小于同业，ROE 见底回升，期间估值提升至1.9 倍PB，比银行板块估值溢价79.9%。2）2019 年1 月-2019 年9 月：经济下行周期，但利润始终保持两位数增长且增速逐季走高，提前压降不良风险暴露的信用卡业务，拨备覆盖率逐季提升并突破400%，期间估值提升至1.72 倍，比银行板块估值溢价120%；3）2020 年3 月-2021年1 月：经受疫情冲击检验，以2013 年以来最优的资产质量、超预期的业绩稳居行业标杆，期间估值提升至2.02 倍，创近十年来新高，比银行板块估值溢价165%。
望未来：招行估值还有空间吗？测算招行2021 年PB 估值中枢应为2.49 倍，对应38.4%上行空间。
1）对标海外银行，可比阶段（2000-2007 年）美国银行、摩根大通、富国银行、花旗银行等美国四大行平均估值中枢在2-3 倍PB；2）招行ROE 较彼时美国四大行有明显优势，相对于海外银行ROE更大的波动性，招行ROE 的稳定性更占优。招行当前拨贷比已接近5%，大行股份行中排名第一，这是确保ROE 长期稳定的基石。3）招行低信用成本优势、轻资本的财富管理业务做大中收将支撑ROE重回上升趋势。基于对招行股权成本、ROE、分红率、永续增长率及分阶段盈利预测等详细假设（具体详见3.2 节），DDM 测算招行合理目标价为71.63 元，对应2021 年2.49 倍PB，上行空间38.4%。
试探讨：招行估值可否切换到PE？我们认为，银行股若切换到PE 估值，一般需满足三大条件：1）经济处于企稳上行周期；2）无存量不良包袱；3）EPS 具备成长性。对于招行而言，可以考虑PE 估值。目标价对应2021 年16.3 倍PE。在无需消化存量不良包袱、高拨备的情况下，招行BPS 已经很“干净”，而低信用成本、低负债成本、大财富管理保障中收持续增长的轻资本发展，同样使得EPS增长性更稳定、无水分。从这个角度看，对招行而言不存在绝对PB 或PE 估值。从目前PB 角度来看，相对于仍处破净的银行而言，当前招行估值“更贵”，但和长期优秀的基本面、高而稳定的ROE、轻资本发展带来更大的业绩增长潜力相比，招行估值是显著低估的。而如果站在成长股角度看PE 估值，相对于成长性行业的龙头股而言，招行当前估值又是“更便宜”。 PB、PE 无非是市场简单、直观评判性价比的媒介，投资者更应关注招行未来业绩增长的持续性、以及由此能够支撑的内在价值空间。
投资建议：银行板块长期推荐标的，作为中国最成功、最优秀的零售银行，理应充分享受估值溢价。
上调2021-22 年盈利预测，调低信用成本，新增2023 年盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别同比增长15.4%、15.7%、16.2%（原2021-22 年预测15.2%、15.4%），当前股价对应2021年1.80 倍PB，当前估值尚未充分反映招行远优于同业的基本面，目标估值2.49 倍21 年PB，对应38.4%上升空间，维持“买入”评级。
风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险；息差改善低于预期。