20 年营收同比+33%，业绩同比-24%，业绩符合快报预期。2020 年，公司实现营业收入1,296.2 亿元，同比+32.7%；归母净利润122.5 亿元，同比-23.6%，符合业绩快报预期；扣非归母净利润90.8亿元，同比-27.2%；毛利率和归母净利率分别为28.7%和9.5%，分别-6.0pct 和-7.0pct；三项费用率5.5%，同比-1.3pct，其中管理、财务费用率分别-0.2pct、-1.1pct；基本每股收益1.46 元，同比-26.6%。公司营收大增但业绩下降主要源于：1）公司结转毛利率下降；2）19 年同期公司转让子公司产生投资收益较20 年多31.2 亿元，形成的归母净利润较20 年多25.1 亿元；3）公司20 年计提存货跌价准备及重大风险类别应收款项信用损失准备等减值准备31.0 亿元，同比增加9.7 亿元；减少公司20 年度归母净利润21.8 亿元，对归母净利润的影响同比增加7.5 亿元。
20 年销售金额2,776 亿元，同比+25%，超额完成年初计划。2020 年，公司销售金额2,776.1 亿元，同比+25.1%，超额完成全年计划销售额2,500 亿元；销售面积1,243.5 万方，同比+6.3%；销售均价22,324 元/平米，较19 年同比+18.4%；销售表现优于同行。公司21 年销售计划3,300 亿元，对应同比+18.9%，计划新开工1,300 万方，考虑到公司连续5 年实际开工均高于年初计划、1-2 月积极拿地有望推动当年拿地转化当年开工、以及项目布局以供需关系较为紧张的一二线城市为主，预计21 年销售计划仍将顺利完成。同时鉴于：1）公司20 年计划竣工1,300 万方，同比+18.6%；2）20 年结转竣工比84.6%，已竣工未结算资源丰富；3）20 年末公司预收账款达1,310.9 亿元，可覆盖20 年营收101%；将共同助力20 年结转规模稳增。
20 年拿地/销售额比达55%，拿地保持积极，助力销售扩张。2020 年，公司新增建面1,625 万方，同比+14.2%；对应拿地金额1,517 亿元，同比+51.6%；拿地额权益占比65.1%，较19 年+11.9pct，拿地权益比逐步回升；拿地/销售额比54.6%，同比+9.3pct；平均楼面地价9,335 元/平米，占比销售均价41.8%；公司拿地积极扩张，并集中于城市圈及重点一二线。截至20 年末，公司总未竣工面积5,486 万方，可覆盖20 年销售面积4.4倍，土储资源充裕。财务方面，公司20 年平均融资成本4.70%，较19 年-0.22pct；20 年末，公司剔除预收款后的资产负债率和净负债率分别为58.8%、28.8%，现金短债比1.23，公司三道红线指标处于绿档，有望助力后续高质量发展。
投资建议：业绩低点已过，销售增长靓丽，上调至“买入”评级。招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区资源储备含金量极高；具备“市场化+非市场化”强大拿地优势。公司作为大湾区核心标的，资产价值将进一步提升。考虑到公司投资性收益逐步减少，我们下调公司2021-22 年每股收益预测为1.62/1.78 元（原2020-2021年每股收益预测为2.64 元/3.05 元），并引入23 年每股收益预测为2.05 元。鉴于公司土储丰富优质，计划销售积极，参考可比公司（金地集团、阳光城、中南建设）平均21 年NAV 折价50%，我们按照2021 年NAV 折价50%，给予目标价17.06 元、对应21PE 为10.5X，上调至“买入”评级。
风险提示：房地产调控政策超预期收紧，房地产销售超预期下滑。