核心观点
业绩符合预期，龙骨/防水贡献主要业绩增量。20 年公司营收/归母净利润/扣非净利润168/28.6/27.8 亿元，YOY+26.1%/548.3%/17%，由于19 年诉讼案导致18.3 亿的非经常性损益，扣非净利润增速具备可比性。分业务看，石膏板业务收入109.4 亿元，YOY-0.6%，销量20.2 亿平，YOY+2.5%，单价5.43 元/平，YOY-3%，价格下滑主要由于低端产品占比有所提升；防水业务20 年首次完全并表，实现收入32.9 亿；龙骨实现收入19.6 亿，YOY+26.6%，我们预计销量YOY+26%。
毛利率提升，防水拖累费用率/现金流。整体毛利率33.7%，同比提升1.8pct，一方面石膏板毛利率回升，另一方面防水卷材毛利率较高（36.7%），且首次并表。期间费用率同比提升1.9pct 至13%，销售/管理/财务费用率同比提升0.7/1/0.3pct，主要由于防水业务拓展和整合支出增加。经营性净现金流18.4 亿，YOY-7.4%，收现比下降7.1pct 至104%，预计防水业务需要部分垫资，应收账款19.3 亿，YOY+53%，对比其他防水企业来看属于正常变动。
预计21 年石膏板/龙骨/防水业务净利润32/3/4 亿元。我们预计，竣工需求带动下，石膏板销量YOY+13%，纸价上涨，保守估计全年提价0.6 元/平，21 年净利润有望提升至1.4 元/平，石膏板业务净利润将达32 亿。利用石膏板销售渠道，龙骨配套率将持续提升，预计21 年收入30 亿元，净利润3亿。防水内生外延并举下稳健增长，预计21 年收入41 亿元，净利润4 亿。
推进防水业务平台整合，石膏板结构有望趋向高端化。公司公告拟设立投资和运营防水业务的平台，整合后有望充分发挥协同效应，进一步提升运营效率、增强市场竞争力。随着消费升级以及“碳中和”背景下落后产能退出，未来高端石膏板的占比将不断提升，长期看公司盈利中枢有望继续上移。
财务预测与投资建议
预计21-23 年EPS 为2.32/2.71/3.17 元（原21-22 年EPS 为2.04/2.42元），主要调增石膏板销量及价格。可比公司21 年平均PE 25X，我们认可给予公司25X PE，对应目标价58.00 元，维持“买入”评级。
风险提示：房地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水整合不及预期